自今年3月份，李克強總理指出，“可通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率”以來，債轉(zhuǎn)股的概念逐步走熱。雖然當(dāng)時有人士表示，債轉(zhuǎn)股的方案或?qū)⒑芸斐雠_，但直到現(xiàn)在，有關(guān)的細(xì)則仍不見蹤影。

本輪債轉(zhuǎn)股和上一輪債轉(zhuǎn)股不同，和國外的債轉(zhuǎn)股也不同，銀行和企業(yè)各有考慮，各方無法妥協(xié)，或許是方案遲遲難以落實的原因。

銀行主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股將存在諸多困難

債轉(zhuǎn)股如果由銀行來主導(dǎo)，銀行會面臨很多問題。

首先，銀行資本充足率的監(jiān)管底線可能會被擊穿。按照《商業(yè)銀行資本管理辦法》的規(guī)定，商業(yè)銀行被動持有的對工商企業(yè)的股權(quán)投資，在法律規(guī)定處分期限內(nèi)的風(fēng)險權(quán)重為400%，兩年后上升為1250%，而正常貸款的風(fēng)險權(quán)重僅為100%。這對銀行的資本金要求就會大大上升，需要大量補充資本或減少分紅。如果監(jiān)管部門給債轉(zhuǎn)股的資本占用開“天窗”，這樣會違背巴塞爾協(xié)議Ⅲ，擾亂國際金融秩序。

其次是混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險。盡管債轉(zhuǎn)股可能使金融機(jī)構(gòu)成為問題企業(yè)的重要股東，但金融機(jī)構(gòu)本身并不是“實業(yè)運營專家”，他們作為股東積極努力介入的效果可能不顯著。隨之而來的銀行和企業(yè)的報表如何合并、銀行有沒有足夠的管理能力、該怎樣設(shè)立銀企之間的風(fēng)險隔離機(jī)制，都是難以回答的問題。

因此，債轉(zhuǎn)股似不應(yīng)成為重整強制裁定機(jī)制的序曲。此外，銀行控股企業(yè)后，對銀行的評價指標(biāo)該沿用以往的資本金充足率、撥備覆蓋率等指標(biāo)，還是評價銀行對鋼鐵、煤炭等企業(yè)的管理、企業(yè)的發(fā)展以及帶來的就業(yè)，這可能是一個牽一發(fā)而動全身的問題。

再次，銀行同時持有股權(quán)和債權(quán)，很有可能會帶來嚴(yán)重的關(guān)聯(lián)交易。對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)后，債權(quán)收益和股權(quán)損益存在蹺蹺板效應(yīng)，銀行的不良貸款問題會被掩蓋，尤其銀行、企業(yè)的董事會、管理班子換屆后，銀行和企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營責(zé)任劃分、外部股權(quán)管理的利益糾葛更是難以理清。

最后，銀行在持有債權(quán)時，利息收入是確定的，但轉(zhuǎn)成股權(quán)后銀行的收益就變成了股息分紅或股權(quán)退出時的投資收益。但企業(yè)沒有利潤就沒有分紅，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，很多企業(yè)無法維持正常運營，股息分配幾乎沒有，股權(quán)價值提升更是無從談起。

并且，債權(quán)尚可用房產(chǎn)、土地提供抵押，或者第三方提供擔(dān)保，但轉(zhuǎn)成股權(quán)后，這些保障措施不復(fù)存在，債權(quán)的清償順序先于股權(quán)，銀行債轉(zhuǎn)股后的回收不確定性更大。不僅如此，非上市股權(quán)的退出更難，流動性更差，銀行的壓力將增大。因此，除非有政策優(yōu)惠或強制性指令，銀行很難有合理的商業(yè)動機(jī)來做債轉(zhuǎn)股。

實施債轉(zhuǎn)股應(yīng)以市場化運作為核心

企業(yè)杠桿率太高，高負(fù)債運營，經(jīng)營性現(xiàn)金流無法覆蓋還本付息支出，這是債轉(zhuǎn)股的直接原因。我國很多產(chǎn)能過剩行業(yè)的國有企業(yè)，尤其是在鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率過高。

據(jù)估算，前十大鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率約為71%，前十大煤炭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率約為65%。雖然這些數(shù)字從常態(tài)上看已經(jīng)不低，但是，所有者權(quán)益中法定資產(chǎn)重估增值、企業(yè)合并帶來的商譽等無形資產(chǎn)等占比不低，實際資產(chǎn)負(fù)債率更高。企業(yè)能產(chǎn)生效益、作為基礎(chǔ)資產(chǎn)撬動杠桿的資本太少。反而由于近幾年國家限制信貸資金投向的調(diào)控，債務(wù)成本居高不下。

因此，即使定了要做債轉(zhuǎn)股，也需要審慎推進(jìn)，攤子不能大，不能盲目推動。債轉(zhuǎn)股需要實現(xiàn)對債務(wù)企業(yè)和債權(quán)銀行的隔離，由資產(chǎn)管理公司或者第三方機(jī)構(gòu)來操作，不能讓銀行來主導(dǎo)。

由第三方機(jī)構(gòu)來主導(dǎo)的關(guān)鍵是要實現(xiàn)市場化運作。首先，參與主體包括債務(wù)人、債權(quán)人、轉(zhuǎn)股方、將來的投資人，都應(yīng)該是市場化的。交易各方都是自愿參與，而不是拉郎配。

其次，轉(zhuǎn)股的價格也應(yīng)是市場化的。市場化的定價就是對企業(yè)進(jìn)行償債能力分析，考量這個企業(yè)真正的償債能力是多少。如果某企業(yè)只有60%的償債能力，那該企業(yè)的貸款本金就要打六折。打折將會是個痛苦的過程，但不打折就只是財務(wù)游戲。

再次，在債轉(zhuǎn)股中，資產(chǎn)回收率是衡量市場化程度的關(guān)鍵指標(biāo)。只有政府強調(diào)和關(guān)注資產(chǎn)回收率等一系列市場化指標(biāo)，并引入競標(biāo)制度，才能促使資產(chǎn)處理方更謹(jǐn)慎地出價，更積極地進(jìn)行資產(chǎn)保全和防止債權(quán)股權(quán)的逃廢，更具進(jìn)取心地與地方政府和問題企業(yè)斡旋，更關(guān)注成本，關(guān)注運營，關(guān)注盡快退出。

在此過程中，中央政府應(yīng)該起到引導(dǎo)作用，一是要結(jié)合國家“十三五”發(fā)展規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)發(fā)展相關(guān)政策，制定行業(yè)“負(fù)面清單”，對于高污染性、高能耗和產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)中有潛質(zhì)的企業(yè)，制定企業(yè)“白名單”。這些企業(yè)首先應(yīng)該是產(chǎn)品有市場、管理有基礎(chǔ)、內(nèi)部控制先進(jìn)、財務(wù)管理規(guī)范、資產(chǎn)負(fù)債表清晰的，在此基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了階段性的經(jīng)營困難和現(xiàn)金流短缺。應(yīng)嚴(yán)禁將名單外的落后產(chǎn)能和僵尸企業(yè)納入債轉(zhuǎn)股企業(yè)范圍。二是債權(quán)人要堅持市場化標(biāo)準(zhǔn)選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)，主要針對面臨暫時的流動性危機(jī)或因為周期性問題導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率、成本和財務(wù)杠桿高，但產(chǎn)品有競爭力、有市場的企業(yè)。三是各級政府部門不要強行“推薦”，不搞拉郎配和指標(biāo)分配。

地方政府應(yīng)做好實施的配合，一是省級政府可以參考行業(yè)“負(fù)面清單”和企業(yè)“白名單”，按域內(nèi)企業(yè)行業(yè)排名提出“建議名單”，由銀行、金融資產(chǎn)管理公司、債務(wù)企業(yè)、投資人進(jìn)行協(xié)商，最終確定轉(zhuǎn)股企業(yè)。二是尊重銀行、金融資產(chǎn)管理公司的自主選擇權(quán)，公平對待符合條件的擬債轉(zhuǎn)股企業(yè)，不能以就業(yè)、產(chǎn)值、地區(qū)聲譽等主觀偏好區(qū)別對待備選企業(yè)。三是要依照法律法規(guī)、客觀標(biāo)準(zhǔn)、公開程序，進(jìn)行規(guī)范透明的操作。

債轉(zhuǎn)股并非萬能靈藥

無論中外以及過往和現(xiàn)在的債轉(zhuǎn)股實踐有何異同，債轉(zhuǎn)股的局限性始終是顯而易見的。

首先，美國政府自20世紀(jì)80年代以來處置不良資產(chǎn)的努力，并沒能從問題企業(yè)中培育出代表未來美國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新方向的企業(yè)。中國可能也很難例外。

其次，以中國歷次的債轉(zhuǎn)股歷程看，包括鞍鋼、武鋼、首鋼等鋼鐵企業(yè)，以及有色、汽車制造等行業(yè)的國有企業(yè)，都曾受到債轉(zhuǎn)股的支撐，這并沒有改變這些行業(yè)本身的運行軌跡。

再次，對何種企業(yè)該施以債轉(zhuǎn)股很難判定，因為銀行或第三方機(jī)構(gòu)很難判定企業(yè)的經(jīng)營困境是暫時的還是永久的，也許在不利情況下，這些股權(quán)需要進(jìn)一步處置，甚至有可能由需要整個社會負(fù)擔(dān)一部分轉(zhuǎn)型成本。

最后，債轉(zhuǎn)股很容易被債務(wù)人當(dāng)成免費的午餐，出現(xiàn)逆向選擇，產(chǎn)生獎懶罰勤的局面，甚至出現(xiàn)企業(yè)高負(fù)債、轉(zhuǎn)股、再借債、再轉(zhuǎn)股的循環(huán)。

即便我們將債轉(zhuǎn)股企業(yè)定義為有潛在價值、暫時遭遇市場困難的企業(yè)，并且把相關(guān)銀行債權(quán)定義為潛在不良債權(quán)而非現(xiàn)實不良，但問題企業(yè)的康復(fù)之路仍然高度不確定。問題企業(yè)之所以陷入困境，更多是宏觀經(jīng)濟(jì)氣候、行業(yè)境遇困窘等宏觀和中觀因素，而改善公司治理則仍屬于微觀因素。

地方政府所扮演的角色和司法體系的有效性，在很大程度上決定著債轉(zhuǎn)股等不良資產(chǎn)處置的成敗。不良資產(chǎn)如何定義和處置，必然涉及企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、中央和地方政府等多主體的利益博弈，地方政府在此進(jìn)程中扮演的角色具有多面性和易變性，司法體系的有效性也將會受到較大考驗。