兩個(gè)月前曾陷入短融實(shí)質(zhì)性違約的南京雨潤(rùn)食品有限公司（簡(jiǎn)稱“南京雨潤(rùn)”）再度面臨兌付的難題。日前，中國(guó)雨潤(rùn)食品集團(tuán)有限公司（01068.HK，簡(jiǎn)稱“雨潤(rùn)食品”）通過(guò)港交所發(fā)布公告確認(rèn)，全資附屬子公司南京雨潤(rùn)5月13日到期的10億元中期票據(jù)兌付存在不確定性。自此，這已是半年間雨潤(rùn)食品第三次發(fā)布此類風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警公告。對(duì)此，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪的有關(guān)專家認(rèn)為，因?yàn)榍捌谕顿Y激進(jìn)和管理等問(wèn)題疊加，南京雨潤(rùn)困境“積重難返”，再加上未來(lái)一年內(nèi)60多億債務(wù)到期，更讓其“雪上加霜”。

　　雨潤(rùn)再臨債券兌付關(guān)口

　　雨潤(rùn)食品在5月6日的公告中稱，由于本公司董事祝義財(cái)先生被執(zhí)行指定居所監(jiān)視居住，間接影響公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，公司2016年5月13日即將到期的10億元中期票據(jù)本息兌付仍存在風(fēng)險(xiǎn)。目前，南京雨潤(rùn)正積極安排資金，以兌付該中期票據(jù)。

　　事實(shí)上，這已經(jīng)不是雨潤(rùn)食品第一次面臨債務(wù)危機(jī)。2015年10月12日，南京雨潤(rùn)就曾發(fā)布公告聲明，“將于10月18日到期的13億元中期票據(jù)本息兌付存在不確定性”，然而在19日，雨潤(rùn)食品又表示：上述中期票據(jù)已如期兌付。鑒于當(dāng)時(shí)雨潤(rùn)集團(tuán)正與融創(chuàng)中國(guó)進(jìn)行收購(gòu)接洽，有猜測(cè)認(rèn)為，可能是融創(chuàng)中國(guó)的大股東伸出了援手。

　　隨著2015年經(jīng)營(yíng)持續(xù)惡化，債務(wù)問(wèn)題接踵襲來(lái)。2016年3月9日，雨潤(rùn)食品再次發(fā)布公告稱，由于中國(guó)高端餐飲及肉類消費(fèi)市場(chǎng)疲軟、競(jìng)爭(zhēng)加劇、生產(chǎn)成本上升等多種原因，南京雨潤(rùn)在2015年9月30日虧損達(dá)到5.24億元。南京雨潤(rùn)在按時(shí)兌付2016年3月17日到期、本金額人民幣5億元的第一期短期融資券到期本息方面存在不確定性。

　　在沒(méi)有外部援手支持的情況下，債務(wù)纏身的南京雨潤(rùn)被迫選擇了實(shí)質(zhì)違約。不過(guò)，雨潤(rùn)食品在3月21日的公告中表示，雖然由于2016年3月17日未能兌付5億元的債務(wù)，南京雨潤(rùn)構(gòu)成違約，但在2016年3月21日，南京雨潤(rùn)兌付了其中的2.2億元及所有累算利息3225萬(wàn)元。2016年3月31日，南京雨潤(rùn)又將剩余的2.8億元全額兌付。

　　對(duì)于5月13日到期的10億元中期票據(jù)本息，南京雨潤(rùn)能否如期兌付的問(wèn)題，業(yè)內(nèi)普遍表示懷疑。中債資信此前報(bào)告認(rèn)為，南京雨潤(rùn)主業(yè)持續(xù)性虧損，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化趨勢(shì)明顯，流動(dòng)性壓力持續(xù)加大。

　　“我們對(duì)南京雨潤(rùn)進(jìn)行持續(xù)跟蹤，已于2015年8月將其放入信用風(fēng)險(xiǎn)排查名單中的II類預(yù)警企業(yè)，并于2016年3月將其調(diào)入I類預(yù)警企業(yè)�！敝袀�資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)部劉雅南在報(bào)告中坦言。

　　與此同時(shí)，伴隨違約事件的發(fā)生和財(cái)務(wù)壓力的增大。南京雨潤(rùn)的主體評(píng)級(jí)和相關(guān)債項(xiàng)評(píng)級(jí)也“每況愈下”。相關(guān)資料顯示，最初上海 新世紀(jì) 資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司給予南京雨潤(rùn) AA評(píng)級(jí)，多次調(diào)整后，目前降至CCC。而中金評(píng)分最初是4，2015年3月曝出實(shí)際控制人祝義財(cái)被執(zhí)行監(jiān)視居住事件后下調(diào)至5+， 2015年10月進(jìn)一步下調(diào)至5-的最低分。

　　流動(dòng)性壓力持續(xù)加大

　　雨潤(rùn)食品2015年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)收入201.65億港元，虧損達(dá)29.8億港元。雨潤(rùn)食品還在公告中提到，雨潤(rùn)食品總借款及融資租賃負(fù)債為74.58億港元，其中65.64億港元將于12個(gè)月內(nèi)到期。而南京雨潤(rùn)2016年一季度實(shí)現(xiàn)合并營(yíng)業(yè)收入31.42億元人民幣，合并虧損9200萬(wàn)元。

　　值得一提的是，2015年3月，雨潤(rùn)系實(shí)際控制人祝義才被檢查機(jī)關(guān)執(zhí)行指定居所監(jiān)視居住至今。此事件對(duì)南京雨潤(rùn)經(jīng)營(yíng)、融資及財(cái)務(wù)等方面造成很大的沖擊，提前觸發(fā)了南京雨潤(rùn)的債務(wù)危機(jī)。截至2015年9月末短期債務(wù)占比高達(dá) 93.67%，現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)短期債務(wù)覆蓋倍數(shù)僅為0.14倍，流動(dòng)性壓力持續(xù)加大。

　　盡管雨潤(rùn)食品給出的解釋是，生豬價(jià)格上漲導(dǎo)致的成本上漲，高端餐飲及肉類消費(fèi)市場(chǎng)疲弱致使經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)虧損增加以及經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不景氣。但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，造成雨潤(rùn)食品如今尷尬境地的最根本原因是關(guān)聯(lián)交易。

　　雨潤(rùn)食品與集團(tuán)公司內(nèi)部其他企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易和資金往來(lái)非常頻繁，近年來(lái)生鮮食品關(guān)聯(lián)銷售占比高達(dá)70%（下游主要是同一控制人旗下子公司南京雨潤(rùn)生鮮食品有限公司）。截至2014年末，公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保額33.5億元，應(yīng)收關(guān)聯(lián)方資金合計(jì)14億元，應(yīng)付關(guān)聯(lián)方資金合計(jì)39.6億元。縱向看，2012年以來(lái)公司賬面其他應(yīng)付款持續(xù)減少，而其他應(yīng)收款呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，加上盈利惡化，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出。

　　中債資信認(rèn)為：“雨潤(rùn)食品內(nèi)部的資金管理中心，兼具內(nèi)部銀行功能，關(guān)聯(lián)往來(lái)交易較多，不僅與旗下子公司關(guān)聯(lián)交易，而且還與實(shí)控人其他產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)交易，受此影響現(xiàn)金流呈現(xiàn)較大凈流出狀態(tài)，造成雨潤(rùn)食品雖然產(chǎn)能第一，但產(chǎn)量持續(xù)下降，低于產(chǎn)能持續(xù)上漲的 雙匯發(fā)展 ，產(chǎn)能利用率在業(yè)內(nèi)處于較低水平，表現(xiàn)落后于同行。”

　　不過(guò)，中債資信報(bào)告也坦言，從外部支持看，“雨潤(rùn)系”房地產(chǎn)業(yè)務(wù)擁有較多的商住用土地資產(chǎn)（目前尚無(wú)土地資產(chǎn)分布、規(guī)模等較為明確的信息），不排除其出售房地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)為公司提供償債資金支持的可能。

　　主業(yè)虧損 盈利靠補(bǔ)貼

　　公開(kāi)資料顯示，雨潤(rùn)食品主要從事生豬屠宰和肉食品加工業(yè)務(wù)。20多年前，其創(chuàng)始人、原董事長(zhǎng)祝義財(cái)白手起家，通過(guò)收購(gòu)50多家破產(chǎn)或?yàn)l臨破產(chǎn)的國(guó)有屠宰場(chǎng)和食品廠發(fā)家，并在2005年成功推動(dòng)雨潤(rùn)食品在香港上市，使其一躍成為食品工業(yè)領(lǐng)域的龍頭老大。

　　2002年祝義財(cái)注冊(cè)成立了江蘇地華房地產(chǎn)發(fā)展有限公司，并于同年10月以2300萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)一家國(guó)有地產(chǎn)公司。2009年，祝義財(cái)通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)舉牌成功入主中央商場(chǎng)。目前雨潤(rùn)集團(tuán)成為集食品、地產(chǎn)、商業(yè)、物流、旅游、金融和建筑等七大產(chǎn)業(yè)于一體的多元化企業(yè)集團(tuán)。

　　“從祝義財(cái)?shù)囊?guī)劃上看，通過(guò)雨潤(rùn)食品主業(yè)來(lái)發(fā)展房地產(chǎn)，江蘇地華負(fù)責(zé)住宅開(kāi)發(fā)，中央商場(chǎng)專攻商業(yè)地產(chǎn)。工農(nóng)業(yè)項(xiàng)目投資負(fù)責(zé)解決‘地’這個(gè)問(wèn)題，房地產(chǎn)項(xiàng)目負(fù)責(zé)收獲，看起來(lái)一切都很美好。但目前來(lái)看，兩者交織在一起，主業(yè)沒(méi)做好，房地產(chǎn)又受調(diào)控影響，導(dǎo)致集團(tuán)財(cái)務(wù)陷入困境�！庇虚L(zhǎng)期研究雨潤(rùn)集團(tuán)的機(jī)構(gòu)人士直言。

　　中金報(bào)告則認(rèn)為，雨潤(rùn)食品從事生豬屠宰和肉食品加工業(yè)務(wù)，2011年以來(lái)食品安全負(fù)面報(bào)道層出不窮，加上前幾年新建或收 購(gòu)產(chǎn)能較多，新增產(chǎn)能利用率明顯偏低，經(jīng)營(yíng)壓力加大。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，公司2012年以來(lái)收入持續(xù)下降，毛利率不足5%，扣除費(fèi)用后持續(xù)虧損，2015年前三季度虧損額6億元，較上半年4.8億元進(jìn)一步擴(kuò)大。公司2013至2014年分別獲得投資收益3.6億元和2.4億元，均為轉(zhuǎn)讓子公司所得，不過(guò)與主業(yè)虧損相比仍是杯水車薪。

　　根據(jù)年報(bào)統(tǒng)計(jì)，雨潤(rùn)旗下核心子公司雨潤(rùn)食品在上市的10年間，累計(jì)獲得政府補(bǔ)貼超過(guò)40億港元，占10年總利潤(rùn)的46.38%。上海新世紀(jì)公布的評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，2015年第一季度，雨潤(rùn)食品主業(yè)呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，但由于當(dāng)期公司收到的政府補(bǔ)貼較上年同期大幅增長(zhǎng)，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.05億元。

　　值得注意的是，雨潤(rùn)歷史上曾獲得政府給予的地方建廠投資補(bǔ)助，隨著產(chǎn)業(yè)布局陸續(xù)完成，這項(xiàng)補(bǔ)貼也在逐步減少。2012-2014年分別為6.18億元、4.53億元和3.38億元，2015年前三季度只有0.89億元。公司主業(yè)虧損持續(xù)而補(bǔ)貼減少，共同導(dǎo)致2015年前三季度凈利潤(rùn)虧損額高達(dá)5.24億元。

　　對(duì)此， 國(guó)信證券 認(rèn)為，投資激進(jìn)和管理問(wèn)題使南京雨潤(rùn)積重難返。具體表現(xiàn)為，一是前期產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)�快，公司產(chǎn)能利用率明顯偏低；二是自身管理問(wèn)題，食品安全屢屢出事導(dǎo)致公司產(chǎn)品市場(chǎng)份額持續(xù)下滑。