對(duì)沖策略是指同時(shí)在股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)上進(jìn)行數(shù)量相當(dāng)、方向相反的交易，通過(guò)兩個(gè)市場(chǎng)的盈虧相抵，來(lái)鎖定既得利潤(rùn)(或成本)，規(guī)避股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體做法是，已持有股票組合的投資者，預(yù)期股市面臨下跌風(fēng)險(xiǎn)，但手上持有的股票難以在短時(shí)間內(nèi)迅速賣(mài)出，那么就可以在期貨市場(chǎng)上賣(mài)空一定數(shù)量的股指期貨，如果大盤(pán)下跌，股指期貨交易中的收益可以彌補(bǔ)股票組合下跌的損失，達(dá)到分散股票市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)的目的。

　　對(duì)沖策略的原理

　　對(duì)沖策略通過(guò)構(gòu)建多空頭寸進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，是最常見(jiàn)的獲得準(zhǔn)絕對(duì)收益的手段最傳統(tǒng)的對(duì)沖策略是套利策略，通過(guò)尋找市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)，建立相反方向的頭寸來(lái)獲取收益。最典型的對(duì)沖策略是Alpha策略，通過(guò)構(gòu)建相對(duì)價(jià)值策略來(lái)超越指數(shù)，然后通過(guò)指數(shù)期貨或期權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)管理工具來(lái)對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，中性策略也是比較典型的對(duì)沖策略，通過(guò)構(gòu)造股票多空組合減少對(duì)某些風(fēng)險(xiǎn)的暴露，可以分為基于基本而和基于統(tǒng)計(jì)的兩種類(lèi)型，配對(duì)交易就屬于后者。第四類(lèi)對(duì)沖策略是事件驅(qū)動(dòng)型策略，通過(guò)尋找可能進(jìn)行重組、收購(gòu)、兼并、破產(chǎn)清算或者其他事件的公司，買(mǎi)入股價(jià)受事件正而影響的公司，賣(mài)出股價(jià)受事件負(fù)而影響的公司。

　　(一)套利策略:最傳統(tǒng)的對(duì)沖策略

　　套利策略包括轉(zhuǎn)債套利、股指期貨期現(xiàn)套利、跨期套利、ETF套利等，是最傳統(tǒng)的對(duì)沖策略。其本質(zhì)是金融產(chǎn)品定價(jià)“一價(jià)原理”的運(yùn)用，即當(dāng)同一產(chǎn)品的不同表現(xiàn)形式之間的定價(jià)出現(xiàn)差異時(shí)，買(mǎi)入相對(duì)低估的品種、賣(mài)出相對(duì)高估的品種來(lái)獲取中間的價(jià)差收益。因此，套利策略所承受的風(fēng)險(xiǎn)是最小的，更有部分策略被稱(chēng)為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”。

　　A股市場(chǎng)發(fā)展最為成熟的套利策略應(yīng)該是ETF套利，雖還不能稱(chēng)產(chǎn)業(yè)化，但是已經(jīng)有專(zhuān)業(yè)化從事ETF套利的投資公司。套利者通過(guò)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)EFT場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格和IOPV之間的價(jià)差，當(dāng)場(chǎng)內(nèi)價(jià)格低于IOPV一定程度時(shí)，通過(guò)場(chǎng)內(nèi)買(mǎi)入ETF，然后執(zhí)行贖回操作轉(zhuǎn)換成一籃子股票賣(mài)出，來(lái)獲取EFT場(chǎng)內(nèi)價(jià)格和IOPV之間的價(jià)差反之，當(dāng)IOPV低于場(chǎng)內(nèi)價(jià)格時(shí)，通過(guò)買(mǎi)入一籃子股票來(lái)申購(gòu)ETF份額，然后場(chǎng)內(nèi)賣(mài)出ETF來(lái)獲利。除此之外還有ETF新發(fā)階段、成份股停牌等情形都可能出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。當(dāng)然，隨著套利資金的參與，ETF套利機(jī)會(huì)在不斷收窄，因此，即使是專(zhuān)業(yè)從事套利的投資公司也開(kāi)始向統(tǒng)計(jì)套利或延時(shí)套利策略延伸。

　　股指期貨、融資融券等衍生品和做空工具的推出創(chuàng)造了更多的套利機(jī)會(huì)。2010年和2011年套利收益最大的來(lái)源是股指期貨和現(xiàn)貨之間的套利機(jī)會(huì)。滬深300股指期貨上市以來(lái)大部分時(shí)間處于升水狀態(tài)，因此通過(guò)買(mǎi)入滬深300一籃子股票同時(shí)賣(mài)出期貨合約，當(dāng)期貨合約到期時(shí)基差收縮就能獲利。除了買(mǎi)入滬深300股指期貨之外還可以通過(guò)上證50、上證180和深證100等EFT來(lái)復(fù)制股票現(xiàn)貨，這也是這三支ETF在股指期貨推出之后規(guī)模快速增長(zhǎng)的原因之一當(dāng)然隨著滬深300EFT的上市，期現(xiàn)套利便利性進(jìn)一步得到提升，這或許也是最近滬深300指數(shù)期貨升水水平快速下降的原因之一

　　當(dāng)前市場(chǎng)中比較熱的套利機(jī)會(huì)來(lái)自分級(jí)基金。分級(jí)基金是國(guó)內(nèi)基金業(yè)特有的創(chuàng)新產(chǎn)品，它從出現(xiàn)開(kāi)始就受到廣泛投資者的追捧。比如2012年截至三季度末，在上證指數(shù)下跌5%，大量股票基金規(guī)模萎縮的情況下，股票型分級(jí)基金場(chǎng)內(nèi)份額增長(zhǎng)了108%。其主要原因是分級(jí)基金在將傳統(tǒng)的共同基金拆分成穩(wěn)定收益和杠桿收益兩種份額的同時(shí)，給市場(chǎng)提供了眾多的套利機(jī)會(huì)—上市份額和母基金之間的套利機(jī)會(huì)、穩(wěn)定收益份額二級(jí)市場(chǎng)收益套利機(jī)會(huì)、定點(diǎn)折算和不定點(diǎn)折算帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)。部分基金公司已經(jīng)在發(fā)行專(zhuān)門(mén)從事分級(jí)基金套利的專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品。

　　(二)Alpha策略:變相對(duì)收益為絕對(duì)收益

　　Alpha策略成功的關(guān)鍵就是尋找到一個(gè)超越基準(zhǔn)(具有股指期貨等做空工具的基準(zhǔn))的策略。比如，可以構(gòu)造指數(shù)增強(qiáng)組合+滬深300指數(shù)期貨空頭策略。這種策略隱含的投資邏輯是擇時(shí)比較困難，不想承受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。圖1和圖2是根據(jù)一個(gè)定量增強(qiáng)策略對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之后的月度八加ha收益和滾動(dòng)年八如ha收益。通過(guò)對(duì)沖策略，組合63.16%的月份獲得正的收益，而從年滾動(dòng)收益來(lái)看，獲取正回報(bào)的概率是89.32%。從收益來(lái)看，2000年以來(lái)平均每個(gè)月高達(dá)0.98%,2006年以來(lái)月收益達(dá)2.18%，而2000年以來(lái)滾動(dòng)年收益平均為16.05%，2006年以來(lái)滾動(dòng)年收益平均為36.73%其中獲取負(fù)收益的時(shí)間主要集中在2005-2006年股改期間，定量策略失效，未能成功戰(zhàn)勝滬深300。在國(guó)內(nèi)基金運(yùn)行的這幾年中，基金表現(xiàn)出卓越的選股能力，通過(guò)Alpha策略可以成功地放大基金公司這方而的專(zhuān)業(yè)技能。

　　(三)中性策略:從消除Beta的維度出發(fā)

　　市場(chǎng)中性策略可以簡(jiǎn)單劃分為統(tǒng)訓(xùn)一套利和基本而中性?xún)煞N，中性策略表現(xiàn)數(shù)據(jù)相對(duì)有限，主要是這一類(lèi)策略數(shù)據(jù)常常包含基本而多空、波動(dòng)率套利等策略的表現(xiàn)中性策略和多空策略很多情況下方法和思想比較類(lèi)似，只是中性策略嘗試在構(gòu)造避免風(fēng)險(xiǎn)暴露的多空組合的同時(shí)追求絕對(duì)回報(bào)。因此，多頭頭寸和空頭頭寸的建立不再是孤立的，甚至是同步的。多頭頭寸和空頭頭寸嚴(yán)格匹配，構(gòu)造出市場(chǎng)中性組合，因此其收益都源于選股，而與市場(chǎng)方向無(wú)關(guān)—即追求絕對(duì)收益(Alpha)，而不承受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(Beta)。

　　基于統(tǒng)訓(xùn)一套利的市場(chǎng)中性表現(xiàn)往往優(yōu)于基于基本而的市場(chǎng)中性，主要原因是統(tǒng)計(jì)套利的信息來(lái)源更加廣泛，換手率也較高。在市場(chǎng)中性策略方而，中信證券金融工程及衍生品組研究也分兩個(gè)方而進(jìn)行，一方面是研究境外市場(chǎng)中性策略的發(fā)展及其最近的進(jìn)展，另一方而也在做本土化的嘗試。尤其是融資融券推出之后，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)中性策略產(chǎn)品已經(jīng)成為可能。圖3和圖4分別給出基于組合的統(tǒng)訓(xùn)一套利策略表現(xiàn)和基于配對(duì)的統(tǒng)計(jì)套利交易案例，可以發(fā)現(xiàn)，在融資融券標(biāo)的中運(yùn)用統(tǒng)訓(xùn)一套利能夠獲得非常穩(wěn)定的收益，這和境外市場(chǎng)表現(xiàn)很相近

　　(四)事件驅(qū)動(dòng)策略:分享事件沖擊的“紅利”

　　在任何一個(gè)市場(chǎng)，事件發(fā)生在影響企業(yè)基本而之前首先影響的是市場(chǎng)參與者的預(yù)期，然后就會(huì)直接沖擊股價(jià)，A股市場(chǎng)也不例外。事件驅(qū)動(dòng)策略通過(guò)關(guān)注正在或可能會(huì)進(jìn)行重組、收購(gòu)、兼并、破產(chǎn)清算或其他特殊事件的公司，當(dāng)股價(jià)受到這些事件沖擊時(shí)，就能從中獲利。股改時(shí)期尋找下一個(gè)股改的公司、司空見(jiàn)慣的尋找具有重組題材的公司等都是事件驅(qū)動(dòng)策略的體現(xiàn)。中信證券金融工程及衍生品組針對(duì)八股市場(chǎng)上分離債發(fā)行、分紅送配、股權(quán)激勵(lì)、成分股調(diào)整等都進(jìn)行過(guò)事件研究，通過(guò)捕捉事件在不同環(huán)節(jié)對(duì)股價(jià)的沖擊節(jié)奏來(lái)獲取超額收益

　　圖5和圖6分別給出白酒行業(yè)和鋼鐵行業(yè)過(guò)去發(fā)生的兩個(gè)可以運(yùn)用事件驅(qū)動(dòng)策略的案例。2009年9月8日水井坊公告全興集團(tuán)中外雙方股東自2009年9月9日起舉行正式會(huì)談;2001年3月2日DHHBV將持有全興集團(tuán)53%的股權(quán)，并將間接控制全興集團(tuán)現(xiàn)時(shí)持有的公司39.71%的股權(quán)，從而觸發(fā)要約收購(gòu)義務(wù)。這個(gè)事件本身對(duì)于水井坊而言應(yīng)該屬于利好，市場(chǎng)預(yù)期應(yīng)該是會(huì)強(qiáng)于行業(yè)。因此可以選擇公告出來(lái)之后做多水井坊賣(mài)空其他白酒公司來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，比如貴州茅臺(tái)、五糧液等行業(yè)比較有代表性的公司。從圖5可以發(fā)現(xiàn)，水井坊公告之后，股價(jià)走勢(shì)明顯強(qiáng)于貴州茅臺(tái)等同業(yè)公司。水井坊2009年9月16日股價(jià)復(fù)牌之后三個(gè)月內(nèi)上漲了20%，而貴州茅臺(tái)股價(jià)基本沒(méi)有發(fā)生大幅波動(dòng)。同樣，2008年12月28日唐鋼股份與邯鄲鋼鐵、承德釩欽簽署換股吸收合并。唐鋼股份(吸收合并完畢后為河北鋼鐵)在短短的2個(gè)月時(shí)間內(nèi)股價(jià)就從4.1元上漲到6.30元，漲幅超過(guò)50%;到2009年8月份股價(jià)最高達(dá)到11.32元而同期鋼鐵行業(yè)代表性公司寶鋼股份表現(xiàn)相對(duì)落后。在這兩個(gè)事件中，買(mǎi)入受事件刺激的股票、賣(mài)出行業(yè)代表性公司，可以不承受市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)獲取事件影響帶來(lái)的超額收益。

　　當(dāng)然，事件驅(qū)動(dòng)策略收益和事件發(fā)生頻率密切相關(guān)。從CS/Tremont并購(gòu)套利策略表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)全球并購(gòu)事件交易量較高時(shí)，并購(gòu)驅(qū)動(dòng)策略表現(xiàn)會(huì)更好。根據(jù)花旗集團(tuán)和湯森路透等機(jī)構(gòu)等的統(tǒng)計(jì)，近幾年并購(gòu)事件多發(fā)區(qū)域從歐關(guān)市場(chǎng)向亞太等新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，預(yù)計(jì)擅長(zhǎng)事件驅(qū)動(dòng)策略的資金也會(huì)隨之轉(zhuǎn)移，并且強(qiáng)化事件對(duì)于股票價(jià)格的沖擊。并購(gòu)事件也是八股市場(chǎng)永恒的主題之一，尤其是近幾年央企整合在加速。同時(shí)，融資融券業(yè)務(wù)的試點(diǎn)，各個(gè)行業(yè)的代表性大公司大多數(shù)是屬于融資融券標(biāo)的，買(mǎi)入具有事件發(fā)生的公司賣(mài)出行業(yè)代表性公司來(lái)獲取事件驅(qū)動(dòng)收益是切實(shí)可行的。