如果說2015年中國經(jīng)濟(jì)6.9%的增速符合市場預(yù)期的話，那今年外界對其前景的展望分化明顯加大。

　　一方面政策層面所提出的“三去一降一補(bǔ)”口號(hào)雖好，但具體實(shí)施如何，尤其是“三去”對GDP增速所造成的負(fù)面效應(yīng)也讓人擔(dān)憂；另一方面從A股到人民幣匯率，由內(nèi)而外的金融系統(tǒng)動(dòng)蕩也讓人對政策層面是否能掌控風(fēng)險(xiǎn)存有疑問。

　　與此同時(shí)，外界熱議的“供給側(cè)改革”是否能短期見效，多年來持續(xù)糾結(jié)的穩(wěn)增長與促改革如何兼顧，這些也讓2016充滿不確定性。為此，前海傳媒日前專訪了中信建投[0.00%]證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周金濤。

　　周金濤認(rèn)為，轉(zhuǎn)型期中國經(jīng)濟(jì)必須面對兩大問題，第一個(gè)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體仍然飽受高杠桿的困擾，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的過程是一個(gè)痛苦的過程；第二個(gè)是前期積累的產(chǎn)能過剩問題仍然是中國經(jīng)濟(jì)缺乏彈性的重要因素。

　　他指出，從風(fēng)險(xiǎn)的因素來看，中國2016年有兩重風(fēng)險(xiǎn)。第一重風(fēng)險(xiǎn)就是全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)提前到來，即美國和全球都發(fā)生了較為嚴(yán)重的衰退，這是第一重風(fēng)險(xiǎn)，即中周期（8-10年）級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)；第二重風(fēng)險(xiǎn)就是雖然世界經(jīng)濟(jì)并沒有發(fā)生中周期級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)，中國也試圖開啟新的短周期（40個(gè)月左右），但是開啟的過程會(huì)有很大的波折。

　　他還談到，自08年金融危機(jī)后開啟新的中周期開啟以來，每一輪庫存周期的開啟和上行期的運(yùn)行都充滿波折：第一輪庫存周期上行期，大量對內(nèi)投資帶來的增長使經(jīng)濟(jì)受到了從“過熱”到“滯脹”的困擾；第二輪庫存周期的上行中，主要受到了由于債務(wù)治理和清理影子銀行所導(dǎo)致的利率大幅上行的困擾，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息對于資本外流的干擾將是困擾中國進(jìn)行改革和穩(wěn)增長的一個(gè)變量。展望未來，在展開第三庫存的過程中，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體系的矛盾，應(yīng)該意識(shí)到金融風(fēng)險(xiǎn)問題應(yīng)當(dāng)是干擾第三庫存周期的最主要因素。

　　前海傳媒：您怎么看待2016年中國經(jīng)濟(jì)走勢？我看到您預(yù)計(jì)一季度經(jīng)濟(jì)將觸底，從財(cái)新12月PMI數(shù)據(jù)來看，依然是在持續(xù)下行。

　　周金濤：對于經(jīng)濟(jì)周期階段的研究一定要落實(shí)到具體的經(jīng)濟(jì)周期的性質(zhì)和位置，才能對于經(jīng)濟(jì)周期有一個(gè)較為準(zhǔn)確的把握。在我們的周期嵌套的研究體系中，經(jīng)濟(jì)周期分為康波周期（50年）、中周期（8-10年）、短周期（40個(gè)月左右）以及房地產(chǎn)周期（18年左右）的劃分，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期的任何一個(gè)階段都能在框架中找到定位。

　　我們所說的經(jīng)濟(jì)周期觸底是指中國經(jīng)濟(jì)的短周期將在2016年1季度觸底，這是個(gè)庫存周期級(jí)別的觸底。關(guān)于這個(gè)周期觸底的判斷，是我們根據(jù)中國和世界經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)能周期和庫存周期運(yùn)行的關(guān)系進(jìn)行的預(yù)測與判斷——中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過了超過兩年的短周期下行階段之后，在2016年會(huì)迎來短周期的彈性，這是一個(gè)展開底部探索的過程。

　　我們需要明確的是這個(gè)庫存周期的底部的確認(rèn)會(huì)比較艱難并且充滿了反復(fù)。原因很簡單，就是我們是在中周期和房地產(chǎn)周期的下行期挖掘庫存周期的反彈，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反彈動(dòng)力比較弱。中周期和房地產(chǎn)周期的下行意味著經(jīng)濟(jì)中喪失了強(qiáng)勁的投資加速器。

　　當(dāng)然，從另一個(gè)角度來說，這是轉(zhuǎn)型期中國經(jīng)濟(jì)所必須面對的：第一個(gè)問題就是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體仍然飽受高杠桿的困擾，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的過程是一個(gè)痛苦的過程；第二個(gè)問題就是前期積累的產(chǎn)能過剩問題仍然是中國經(jīng)濟(jì)缺乏彈性的重要因素。

　　因此可以看到在這樣的背景下展開新的短周期一定是充滿波折的。我們的判斷是經(jīng)濟(jì)短周期和價(jià)格體系會(huì)在1季度觸底，但是展開明確的反彈仍然需要兩方面的因素：第一，就是政策的進(jìn)一步發(fā)力，我們看到供給側(cè)改革開局之年的重要任務(wù)就是圍繞著以上兩個(gè)問題展開的，這對于經(jīng)濟(jì)短周期的明確反彈至關(guān)重要；第二，就是經(jīng)濟(jì)的反彈仍然需要緊盯美國的經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行和貨幣政策情況對我們產(chǎn)生的沖擊和我們自身經(jīng)濟(jì)體對于沖擊的適應(yīng)。

　　從時(shí)間上來看，短周期的明確反彈應(yīng)該到下半年。制造業(yè)的PMI數(shù)據(jù)屬于短周期體系中的環(huán)比數(shù)據(jù)，目前制造業(yè)整體仍然處于探明底部的過程，我們認(rèn)為會(huì)在1季度出現(xiàn)小幅回升，主要來自于價(jià)格體系過渡悲觀的修復(fù)。

　　前海傳媒：監(jiān)管層給今年中國經(jīng)濟(jì)定的調(diào)是“三去”（去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿）、“兩擴(kuò)”（擴(kuò)大有效需求和擴(kuò)大有效供給），在很多人看來，“三去”將為經(jīng)濟(jì)起到負(fù)作用，“兩擴(kuò)”的話也非短周期就能做到，您怎么看待？

　　周金濤：改革和經(jīng)濟(jì)的調(diào)結(jié)構(gòu)從2013年開始推進(jìn)，此前的思路一直是在“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的基礎(chǔ)之上支持經(jīng)濟(jì)的調(diào)結(jié)構(gòu)，存量經(jīng)濟(jì)在去落后產(chǎn)能和打破剛兌不理想的情況下，經(jīng)濟(jì)總量不斷下探，積累的風(fēng)險(xiǎn)越來越多。

　　未來存量經(jīng)濟(jì)將以加快產(chǎn)業(yè)整合的兼并重組的方式推動(dòng)存量經(jīng)濟(jì)供給側(cè)去產(chǎn)能和轉(zhuǎn)型升級(jí)，這是“供給側(cè)改革”推進(jìn)中在2016年推進(jìn)的主要任務(wù)之一。中國經(jīng)濟(jì)此前轉(zhuǎn)型過程中存在的圍繞著創(chuàng)新和新產(chǎn)業(yè)相關(guān)的亮點(diǎn)，在一定程度上對沖了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的收縮，但是這些活躍的領(lǐng)域在資本市場上積累了一定的估值泡沫，同樣也積累了風(fēng)險(xiǎn)。因此，對于“補(bǔ)短板”而言，金融市場的制度建設(shè)和完善才是至關(guān)重要的，未來資本市場改革和注冊制的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)將使市場的配置效率和支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整更有效。

　　“三去”和“兩擴(kuò)”需要同時(shí)推進(jìn)，在“三去”的基礎(chǔ)之上才能夠在未來使經(jīng)濟(jì)短周期重新獲得彈性。轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階是在波動(dòng)中完成的，而新的有效需求和有效供給也是在增長的波動(dòng)中緩慢構(gòu)建的。在“三去”的過程中肯定會(huì)在短期有一些痛苦，比如對于產(chǎn)業(yè)工人的安置以及壞賬處理對于金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，這些一定需要相應(yīng)的對沖策略。比如，財(cái)政赤字的擴(kuò)大，對于下崗工人的保障工作，還有就是需要繼續(xù)安排債務(wù)置換防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。在“三去”之后，無論是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力，還是再度實(shí)施需求管理都會(huì)比現(xiàn)在更有效。因此，“三去”和“兩擴(kuò)”的同時(shí)推進(jìn)是我們當(dāng)前最優(yōu)的道路。

　　前海傳媒：外界討論激烈的供給側(cè)改革，短期要從哪幾個(gè)方面落實(shí)？減稅是否存在空間？

　　周金濤：供給側(cè)改革有兩個(gè)層面，第一個(gè)層面就是短期來看的落后產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能，第二個(gè)就是從中期推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度的改，以實(shí)現(xiàn)要素的升級(jí)和優(yōu)化。

　　我們認(rèn)為改革和轉(zhuǎn)型需要在經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)中完成，長期的改革需要短期有平穩(wěn)的環(huán)境，和我們主動(dòng)選擇的落后產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和好轉(zhuǎn)的前提，是推進(jìn)更深層次改革的前提。減稅應(yīng)當(dāng)存在著空間，首先財(cái)政赤字的增加尚存一定的空間，另外在總量減稅的情況下，可以有結(jié)構(gòu)性傾向的減稅。中國制造業(yè)企業(yè)盈利能力的提升至關(guān)重要，給有盈利能力和有前景的制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行減稅是不錯(cuò)的選擇。

　　前海傳媒：從風(fēng)險(xiǎn)角度，您認(rèn)為2016年中國經(jīng)濟(jì)最大的挑戰(zhàn)是什么？從改革前景以及相對看好行業(yè)角度，您認(rèn)為2016年中國經(jīng)濟(jì)最大的看點(diǎn)是什么？

　　周金濤：顯然，在當(dāng)前審視中國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)不能光看中國經(jīng)濟(jì)自身，而應(yīng)當(dāng)在世界經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的層面來看問題。全球經(jīng)濟(jì)體系在當(dāng)前的位置處于一種在博弈中尋找均衡的狀態(tài)，而非處在明顯的趨勢之中。整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處于從舊有模式向新模式的過渡階段，無論在經(jīng)濟(jì)基本面還是在金融層面，當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)都存在著脆弱性。當(dāng)前主導(dǎo)國美國的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策問題是世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心變量，目前來看由于其自身房地產(chǎn)周期的健康運(yùn)行以及就業(yè)市場的良好運(yùn)行，依然走在探尋其第三庫存周期開啟的道路之中。

　　從風(fēng)險(xiǎn)的因素來看，我們認(rèn)為2016年有兩重風(fēng)險(xiǎn)。第一重風(fēng)險(xiǎn)就是全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)提前到來，即美國和全球都發(fā)生了較為嚴(yán)重的衰退，這是第一重風(fēng)險(xiǎn)，即中周期級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)；第二重風(fēng)險(xiǎn)就是雖然世界經(jīng)濟(jì)并沒有發(fā)生中周期級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)，中國也試圖開啟新的短周期，但是開啟的過程會(huì)有很大的波折。

　　自08年金融危機(jī)后開啟新的中周期開啟以來，每一輪庫存周期的開啟和上行期的運(yùn)行都充滿波折：第一輪庫存周期上行期，大量對內(nèi)投資帶來的增長使經(jīng)濟(jì)受到了從“過熱”到“滯脹”的困擾；第二輪庫存周期的上行中，主要受到了由于債務(wù)治理和清理影子銀行所導(dǎo)致的利率大幅上行的困擾，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息對于資本外流的干擾將是困擾我們進(jìn)行改革和穩(wěn)增長的一個(gè)變量。

　　展望未來，在展開第三庫存的過程中，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體系的矛盾，應(yīng)該意識(shí)到金融風(fēng)險(xiǎn)問題應(yīng)當(dāng)是干擾第三庫存周期的最主要因素。

　　從改革前景以及相對看好行業(yè)角度，2016年中國經(jīng)濟(jì)最大的看點(diǎn)將來自于兩方面，第一個(gè)看點(diǎn)就是供給側(cè)改革下傳統(tǒng)行業(yè)帶來的變化，第二個(gè)看點(diǎn)就是隨著短周期修復(fù)一些新興成長領(lǐng)域增長的可持續(xù)性。就投資的角度而言，對于第一個(gè)看點(diǎn)，需要明白這是一個(gè)持久戰(zhàn)，供給側(cè)的改革政策推出后，隨著經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行，會(huì)出現(xiàn)盈利的改善，這是支撐投資的邏輯；對于第二個(gè)看點(diǎn)，需要注意的是有些高估值板塊和公司需要經(jīng)歷一個(gè)估值向合理回歸的過程，因此其內(nèi)生增長的可持續(xù)性至關(guān)重要。

　　前海傳媒：另外，在金融領(lǐng)域，銀行的不良率在持續(xù)攀升，P2P的風(fēng)險(xiǎn)也在急劇上升，金融系統(tǒng)安全是否應(yīng)高度重視？

　　周金濤：2014-2015年，中國經(jīng)歷的是固定資產(chǎn)投資的持續(xù)下行和工業(yè)增加值的持續(xù)回落，是增長中樞再次下臺(tái)階的過程。在這樣的經(jīng)濟(jì)周期背景下，銀行的不良率難免持續(xù)攀升，同時(shí)銀行的利潤增速也肯定受到了較大的影響。在經(jīng)濟(jì)周期下行壓力如此之大的情況下，各種形式的理財(cái)明顯會(huì)受到影響，P2P借助這兩年在創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型預(yù)期下互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展，難免在監(jiān)管漏洞下與存在風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行捆綁，最終走進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的宿命之中。因此在經(jīng)濟(jì)下行期對于金融創(chuàng)新的金融監(jiān)管要格外重視。

　　當(dāng)前，中國金融系統(tǒng)的安全需要高度重視，銀行的信貸周期是順勢經(jīng)濟(jì)周期的，而資產(chǎn)價(jià)格同樣是順勢經(jīng)濟(jì)周期的。當(dāng)前中國面臨的問題是在股市的重構(gòu)和房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格的維持中，開展供給側(cè)改革：對于前者，股災(zāi)后，制度重建和信心重構(gòu)的過程中肯定不是一簇而就的；對于后者，則事關(guān)中國的金融安全問題，不過我們?nèi)匀幻媾R著在高房價(jià)水平下去庫存的艱巨任務(wù)，因此同樣面臨著金融風(fēng)險(xiǎn)。金融風(fēng)險(xiǎn)是否暴露、傳染并演化為系統(tǒng)性，將是2016年必須防范的。即改革和發(fā)展的過程中，必須時(shí)刻注重金融穩(wěn)定。

　　前海傳媒：外部方面，近期人民幣出現(xiàn)持續(xù)貶值，您怎么看今年的走勢？貨幣政策方面是否將迎來較大挑戰(zhàn)？匯率大幅波動(dòng)是否也是今年的主要壓力？

　　周金濤：匯率風(fēng)險(xiǎn)和資本外逃風(fēng)險(xiǎn)是2016年核心的風(fēng)險(xiǎn)之一，盡管我們有較強(qiáng)的資本項(xiàng)目管制的能力。中國在轉(zhuǎn)型的過程中面臨著由于美國收緊貨幣預(yù)期而產(chǎn)生的資本外流壓力。轉(zhuǎn)型中，中國需要兼顧化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和推進(jìn)金融改革。

　　在前半段，需要用技術(shù)性手段對沖這種壓力，隨著轉(zhuǎn)型效果的體現(xiàn)，資本外逃的壓力才會(huì)系統(tǒng)性降低。新年伊始，雖然美聯(lián)儲(chǔ)首次加息已經(jīng)落地，但是人民幣匯率貶值的風(fēng)險(xiǎn)沒有解除，反而在新年再次出現(xiàn)幅度不小的貶值，雖然央行采取了技術(shù)手段進(jìn)行管控使匯率出現(xiàn)了階段性的穩(wěn)定，但是匯率貶值壓力仍然是投資者能否對于中國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行修復(fù)的關(guān)鍵。如果匯率不穩(wěn)，那么對于貨幣政策勢必產(chǎn)生較大的影響，因此匯率的貶值幅度需要是可控的。

　　另外，需要看到的是，匯率風(fēng)險(xiǎn)并不是單獨(dú)存在的風(fēng)險(xiǎn)，它是對于中國經(jīng)濟(jì)在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)大背景下，產(chǎn)生擔(dān)憂的一個(gè)綜合反映。其與經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露、資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等等是捆綁在一起的。

　　短期來看，我們的外匯儲(chǔ)備干預(yù)和預(yù)期管理能力是很強(qiáng)大的，但是管制不能系統(tǒng)性的消除恐慌。對于找到走出下跌趨勢的動(dòng)力，供給側(cè)改革的推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)周期的企穩(wěn)至關(guān)重要，對于中國經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期修復(fù)，才能解除匯率壓力。

　　前海傳媒：在今年股市方面，您相對樂觀，但從最近的熔斷試驗(yàn)來看，很差強(qiáng)人意，目前您是否還堅(jiān)持牛市觀點(diǎn)？

　　周金濤：股市的樂觀是一個(gè)相對的樂觀，而且需要一個(gè)全年的維度。我們近期發(fā)布報(bào)告，提出的觀點(diǎn)是：2015年資產(chǎn)價(jià)格的分裂和大幅動(dòng)蕩的意義在于，其預(yù)示著未來4年將是在中周期下降期的過程中探尋短周期運(yùn)行和大類資產(chǎn)配置的，是在寬松流動(dòng)性邏輯邊際遞減的情況下探索弱周期的反彈。在這樣的背景下，首先需要明確的就是和2015年相比降低預(yù)期收益率。市場的重新向好會(huì)是充滿波折和反復(fù)的。

　　此前市場的運(yùn)行，從進(jìn)入2015年11月份開始，以上證藍(lán)籌為例，各個(gè)板塊從整體上已經(jīng)進(jìn)行了充分的輪動(dòng)——從大金融，到消費(fèi)藍(lán)籌，再到資源能源品都經(jīng)過了上升，但是卻不斷出現(xiàn)在市場在小幅攀升后的單日大幅下跌，體現(xiàn)了股災(zāi)的“后遺癥”——對于流動(dòng)性問題極為敏感。這種擔(dān)憂來自于對于股市在資金供需層面不匹配產(chǎn)生的擔(dān)憂——擴(kuò)容和減持預(yù)期下市場在當(dāng)前的估值水平下有壓力�？梢哉f，熔斷的試驗(yàn)在流動(dòng)性有壓力的市場起到了反面的作用，監(jiān)管者也及時(shí)進(jìn)行了叫停。

　　近期人民幣匯率的走勢對于市場趨勢有著明顯地抑制，主要在于影響著市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。貶值過程中伴隨了資本外流，這對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生較為明顯的抑制。我們判斷，在風(fēng)險(xiǎn)釋放后，信心修復(fù)需要時(shí)間，趨勢的轉(zhuǎn)好需要供給側(cè)改革的進(jìn)一步推動(dòng)或短周期的明確筑底回升。

　　前海傳媒：目前來看，對中國經(jīng)濟(jì)而言，您認(rèn)為必須要做的深層次改革有哪些？而在穩(wěn)增長與促改革的平衡方面，未來是否能容忍更低一些的增長以加速改革？

　　周金濤：深層次的改革首先就是金融改革，尤其是要制度先行。金融深化改革對于中國的發(fā)展利在長遠(yuǎn)，人民幣實(shí)現(xiàn)國際化，最終需要中國有一個(gè)既有廣度又有深度的多層次的規(guī)范的資本市場。法制化建設(shè)和市場化的推動(dòng)非常的重要，需要把中國的資本市場提高到一個(gè)系統(tǒng)重要性的位置。另外在人民幣國際化的過程中，一定要控制節(jié)奏，這就是所謂的穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)和促改革的關(guān)系，當(dāng)前我們畢竟受到國際經(jīng)濟(jì)的影響，防范資本外流非常重要。

　　當(dāng)然了，好的金融市場除了制度合理外，還需要好的經(jīng)濟(jì)基本面，因此利好中國中長期的經(jīng)濟(jì)改革也必須在2016年有實(shí)質(zhì)性地推進(jìn)，2015年的金融市場的動(dòng)蕩已經(jīng)讓市場的信心產(chǎn)生了強(qiáng)烈的沖擊，2016年必須通過改革的落地來修復(fù)信心。改革整體上包括圍繞著國企改革、財(cái)稅改革、人口和土地層面等展開，都是對于釋放要素活力有幫助的改革。

　　另外，雖然可以容忍更低一些的增長，但是需要看到的是，2014-2015已經(jīng)是連續(xù)兩年的短周期下行了，轉(zhuǎn)型需要在波動(dòng)中完成，因此2016年如果仍然是經(jīng)濟(jì)逐季惡化的態(tài)勢的話，將會(huì)產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)，因此對于增長下滑必要的對沖策略是必須的。