目前房地產(chǎn)銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，如果房地產(chǎn)庫存明顯去化，房地產(chǎn)開發(fā)投資可能會企穩(wěn)回升，形成短周期補(bǔ)庫存擾動，會邊際上改變投資者對經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期并緩解實(shí)體缺資產(chǎn)的現(xiàn)象，進(jìn)而對債市產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

　　如果房地產(chǎn)銷售回升并未帶動庫存大規(guī)模去化，房企開工積極性不強(qiáng)，那么意味著：1）盡管銷售回暖，但實(shí)體層面沒有創(chuàng)造出的資產(chǎn)，沒有解決實(shí)體缺資產(chǎn)的問題；2）相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈依然沒有很好的收入端來源，收入端壓力需要外部融資抵補(bǔ)，貨幣政策仍需寬松松弛企業(yè)負(fù)債端。

　　如果房地產(chǎn)開工重新企穩(wěn)上升，帶動重工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈再擴(kuò)張，那么意味著：1）實(shí)體層面派生出了新資產(chǎn)，對配債資金可能產(chǎn)生分流；2）傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈新一輪加杠桿開啟，債務(wù)和通脹風(fēng)險上升，貨幣政策由“寬”轉(zhuǎn)“緊”；供需兩端均開始向不利債市的方向走。

　　10年期國債收益率與房地產(chǎn)價格過去表現(xiàn)出了某種正相關(guān)關(guān)系，但這種正相關(guān)關(guān)系在2015年后就被打破了，房價持續(xù)回暖的同時而收益率不斷下行，而10年期國債收益率與重工業(yè)部門產(chǎn)出品價格還是保持了正相關(guān)性。我們認(rèn)為房價與國債收益率今年產(chǎn)生背離的原因是房地產(chǎn)銷售回暖沒有傳導(dǎo)至房地產(chǎn)開發(fā)投資，進(jìn)而沒有帶動重工業(yè)產(chǎn)能再擴(kuò)張和融資需求回暖。

　　2015年銷售回暖呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化特征，主要得益于房地產(chǎn)救市措施頻出和實(shí)體缺資產(chǎn)。由于實(shí)體缺資產(chǎn)，大量貨幣流動性只能追逐供給稀缺的金融品，所以結(jié)構(gòu)上看，一線城市房地產(chǎn)銷售回暖更為明顯。

　　政策層面，房地產(chǎn)救市措施頻出，包括：各地陸續(xù)放開限購措施、持續(xù)降準(zhǔn)降息、對改善型普通自住房執(zhí)行首套房貸款政策、降低二套房首付，支持房地產(chǎn)企業(yè)在債券市場融資等。后續(xù)猜測還會有降低首付比率、提高公積金貸款額度、降低所得稅費(fèi)等措施出臺。

　　政策頻出的原因：

　　首先，房地產(chǎn)開發(fā)投資對經(jīng)濟(jì)增長的拉動力量可觀。從直接影響看，近幾年來固定資產(chǎn)投資在經(jīng)濟(jì)增長中的地位逐年遞增，而房地產(chǎn)業(yè)則貢獻(xiàn)了近1/4的固定資產(chǎn)投資完成額；從間接影響看，房地產(chǎn)開發(fā)投資不僅可以消化大量的鋼鐵、水泥等上游產(chǎn)品，還會為家電等配套消費(fèi)品帶來一定的購買力。因此，房地產(chǎn)的開發(fā)新建帶來的總需求上漲可以直接拉動經(jīng)濟(jì)。

　　其次，房地產(chǎn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不僅限于增量，還會威脅到存量。作為重要的抵押品，房地產(chǎn)具有信用放大器功能：當(dāng)資產(chǎn)價格上漲，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表改善，借款人的借款能力會增加，外部融資成本下降。此外，資產(chǎn)價格本身也會改善銀行資產(chǎn)凈值，提升銀行放貸意愿。

　　最后，居民部門債務(wù)率偏低，尚可加杠桿。目前，中國居民部門債務(wù)率約為35%，和全球其他國家相比仍處于較低水平。短期來看，幾乎不存在金融風(fēng)險，且還具有新的加杠桿空間�，F(xiàn)在一線城市首套房首付比例最低是30%，二線城市首套房首付最低是20%，二套房首付比例達(dá)到40%以，首付下調(diào)、公積金貸款額度以及相關(guān)稅費(fèi)減免還有很大空間。

　　盡管均存在政策支持（而且某種程度上，放松政策還向非一線城市傾斜），但房產(chǎn)價格在城市間還是分化顯著。與去年同期相比，僅一線城市房價增長于年中轉(zhuǎn)正，且截至2015年11月末已較去年增長15%；而二三線城市房價仍處于下跌態(tài)勢，但跌幅有所收窄。與房產(chǎn)價格對應(yīng)的投資收益指數(shù)也在今年以來表現(xiàn)出類似的分化跡象，即一線城市大漲，二線城市微漲，三線城市持平。

　　一線城市房產(chǎn)熱銷和房價大漲實(shí)質(zhì)是存量資金推動的結(jié)果�！拌F公基”刺激模式下重資產(chǎn)運(yùn)營鋼鐵水泥等企業(yè)產(chǎn)能過剩，主動加杠桿意愿不足，過剩產(chǎn)能調(diào)整的過程也是著信用風(fēng)險壓力釋放的過程。實(shí)體“缺資產(chǎn)”缺的是安全類資產(chǎn)，因此，信用派生出的巨量流動性有強(qiáng)烈追尋安全類資產(chǎn)的意愿。

　　一線城市房產(chǎn)的稀缺屬性由當(dāng)前的供給不足和未來的可觀需求共同促成。從分線城市供需比數(shù)據(jù)來看，一線城市供需比僅為67%，處于供給明顯不足的狀態(tài)，供給稀缺成為一線城市房產(chǎn)保值能力的內(nèi)在支撐。而從人口遷移的方向看，一線城市的就業(yè)、教育等資源優(yōu)勢將繼續(xù)吸引勞動力進(jìn)入，而遷入人口的住房需求則是一線城市房產(chǎn)增值能力的外在引力。

　　房地產(chǎn)銷售好已經(jīng)是確定事實(shí)了，但房地產(chǎn)銷售-房地產(chǎn)庫存去化—房地產(chǎn)投資-宏觀增長（上下游產(chǎn)業(yè)鏈+財(cái)政收入）的傳導(dǎo)機(jī)制是否回歸還存在不確定性，房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)能否有效去化房地產(chǎn)庫存是關(guān)鍵。

　　2012年末房地產(chǎn)曾因銷售旺盛而帶來了一波新建的浪潮。當(dāng)時，壓在房地產(chǎn)上的行政管制逐漸松動，壓抑已久的房地產(chǎn)銷售得到釋放，庫存大幅去化。地產(chǎn)商在旺盛需求的吸引下，開始買地蓋樓，房屋新開工面積大幅增長；同時，也帶來了建材價格的一波上揚(yáng)。

　　那么，如今的房地產(chǎn)銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)是否也如2012年末一般，將引起房地產(chǎn)投資新建的增長呢？我們認(rèn)為答案是否定的。

　　首先，從絕對數(shù)值上看，如今的房地產(chǎn)庫存規(guī)模尚未去化至低水平，不足以吸引地產(chǎn)商主動補(bǔ)庫存。由于待售面積指標(biāo)并不能全面反映庫存情況，寬口徑的房地產(chǎn)庫存應(yīng)當(dāng)包括：已竣工待售商品房，在建待售商品房和已購地未開工商品房。與2012年末相比，已竣工待售商品房多了3.31平米，在建待售商品房多了10.4億平米。與2012年末相比，已竣工的待售商品房面積增長約91%，在建待售商品房面積增長約35%，已購地未開工商品房面積小幅回落約6%。因此，如今的房地產(chǎn)庫存規(guī)模較2012年末至少增長了30%，壓力山大。

　　其次，從去化周期上看，如今的商品房庫存形式也不及2012年末樂觀。由于已購置未開發(fā)土地上的商品房類型在未開工無法確定，且已購地未開工商品房在庫存總量中占比很低，因此我們使用已竣工待售商品房和在建待售商品房的規(guī)模來計(jì)算去化周期。結(jié)果表明，2012年末商品房庫存去化周期約17個月，而如今這一指標(biāo)達(dá)到32個月。因此，商品房庫存去化情況遠(yuǎn)未達(dá)到吸引地產(chǎn)商大規(guī)模拿地開工的水平，房地產(chǎn)開發(fā)投資難現(xiàn)大幅增長。

　　再次，房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)呈明顯的“區(qū)域分化”特征。正如前文所述，從結(jié)構(gòu)上看，一線城市銷售回暖最為明顯，其庫存壓力也相對較小。2012年末，一、二、三線城市庫銷比為6.83、9.61、13.17,如今分別為8.15、10.23和25.58，分別增長了19.3%、6.5%和94.2%，三線城市的庫存過剩問題較一二線城市更為嚴(yán)重。但由于一線城市房地產(chǎn)開發(fā)投資比重占比較低，一線城市較短的去化周期也無法帶動全國房地產(chǎn)投資企穩(wěn)。

　　地產(chǎn)開發(fā)投資逐漸失去需求端的支持。一般而言，商品房需求主要包括首置型需求、改善型需求兩類，但真正對去庫存有效的需求類型還是首置型需求。20—29歲婚齡人口往往是首置型需求的主力，但不論從人口結(jié)構(gòu)還是從絕對規(guī)�？�，其都處于下行趨勢。因此，從中長期看，商品房整體需求弱勢仍在，地產(chǎn)商缺乏大規(guī)模開工新建的動力。

　　商品房投資價值的減弱將抑制投資人群消化庫存的動力，同樣不利于開工新建回暖。商品房投資的最終目標(biāo)是通過商品房市價的上漲實(shí)現(xiàn)資本利得。短期看，全國住宅投資收益指數(shù)在2014年后呈水平走勢，商業(yè)營業(yè)用房投資收益指數(shù)則在2014年3季度后開始下滑，均在一定程度上冷卻投資需求；中長期看，美國經(jīng)驗(yàn)表明人口拐點(diǎn)與房價拐點(diǎn)具有較強(qiáng)的一致性，因此，人口老齡化背景下中國房地產(chǎn)可能將開始長周期調(diào)整，投資價值的進(jìn)一步弱化不利于房地產(chǎn)庫存的去化。

　　總之，只要房地產(chǎn)庫存沒有出現(xiàn)全局的去化，房地產(chǎn)開工沒有重新反彈，實(shí)體從金融市場能分流流動性則相對有限。因此，盡管房地產(chǎn)銷售回暖，但債牛的邏輯沒有發(fā)生變化。