自王石的“不歡迎”言論曝出后，萬(wàn)科與寶能的戰(zhàn)爭(zhēng)便全面公開化。從以王石、郁亮為代表的萬(wàn)科管理層作出表態(tài)，到寶能、前海打頭陣的“寶能系”的應(yīng)戰(zhàn)，“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”愈演愈烈。

　　從目前來(lái)看，無(wú)論是萬(wàn)科還是寶能，均未能擁有絕對(duì)勝算。因此，在萬(wàn)科沒有復(fù)牌之前，雙方招數(shù)并未盡顯，很難說(shuō)結(jié)果會(huì)偏向何方，牌局或?qū)㈦S時(shí)翻盤。

　　業(yè)界稱，“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”勢(shì)必將成為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展史上里程碑式的事件。一方面將喚醒各方的股權(quán)意識(shí)，讓管理層對(duì)資本市場(chǎng)抱有敬畏之心；另一方面，也會(huì)促進(jìn)各方對(duì)上市公司管理層和品牌價(jià)值的再發(fā)現(xiàn)，凸顯企業(yè)架構(gòu)價(jià)值評(píng)估的重要性。

　　硝煙四起

　　險(xiǎn)資入股地產(chǎn)這種司空見慣的戲碼，一旦加入萬(wàn)科元素，情況就立刻不一樣了。

　　萬(wàn)科20日發(fā)布公告稱，公司預(yù)計(jì)在不超過30個(gè)自然日的時(shí)間內(nèi)披露本次重組方案，即在2016年1月18日前按照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則26號(hào)—上市公司重大資產(chǎn)重組》的要求披露重大資產(chǎn)重組信息。萬(wàn)科稱，若公司未能在上述期限內(nèi)召開董事會(huì)審議并披露有關(guān)事項(xiàng)且公司未提出延期復(fù)牌申請(qǐng)或申請(qǐng)未獲深圳證券交易所同意的，公司A股股票最晚于2016年1月18日恢復(fù)交易。值得注意的是，萬(wàn)科承諾在證券恢復(fù)交易后3個(gè)月內(nèi)不再停牌籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。

　　12月6日晚，萬(wàn)科公告宣布第一大股東易主，鉅盛華及其一致行動(dòng)人前海人壽通過二級(jí)市場(chǎng)掃貨，成為萬(wàn)科新當(dāng)家。而此之前，萬(wàn)科第一大股東常年是央企華潤(rùn)股份有限公司，根據(jù)萬(wàn)科公司三季報(bào)，華潤(rùn)股份有限公司持有萬(wàn)科A股17.31％股份。

　　而在12月12日最近一次增持萬(wàn)科股票后，“寶能系”（以前海人壽和鉅盛華為主）持有萬(wàn)科A＋H股股份達(dá)到22.45％，坐穩(wěn)第一大股東位置。

　　按照萬(wàn)科公司章程第五十七條，只要該人單獨(dú)或者與他人一致行動(dòng)時(shí)，持有公司發(fā)行在外百分之三十以上（含百分之三十）的股份，即成控股股東。以當(dāng)下萬(wàn)科的股權(quán)結(jié)構(gòu)，萬(wàn)科并不存在實(shí)際控制人或控股股東。而寶能系目前已經(jīng)擁有萬(wàn)科超過兩成的股票，成為萬(wàn)科第一大股東，距離實(shí)際控制人僅一步之遙。

　　面對(duì)寶能系的攻勢(shì)，王石坐不住了，高調(diào)拋出“不歡迎寶能成為第一大股東”的宣言，隨后，寶能集團(tuán)對(duì)此回應(yīng)稱，“集團(tuán)恪守法律，相信市場(chǎng)的力量”。隨著雙方爭(zhēng)奪進(jìn)入白熱化階段，18日午間，萬(wàn)科A發(fā)公告稱，因公司正在籌劃股份發(fā)行，用于重大資產(chǎn)重組及收購(gòu)資產(chǎn)，股票自18日下午起停牌。

　　作為地產(chǎn)股龍頭，萬(wàn)科的市值超過2900億元，運(yùn)營(yíng)模式和發(fā)展前景一直較為穩(wěn)定，不過在寶能系入股之前，最大股東華潤(rùn)集團(tuán)持股也僅有15%左右。這樣的持股結(jié)構(gòu)與西方的一些知名公司比較類似，但在資本的強(qiáng)勢(shì)攻擊下卻顯得比較脆弱。

　　從“進(jìn)攻方”寶能系看，這次出手也符合其一貫的作風(fēng)。掌舵人姚振華通過寶能集團(tuán)及寶能控股（中國(guó)）有限公司控制的下屬核心企業(yè)多達(dá)49家，范圍涉及地產(chǎn)、金融、物流、醫(yī)療、農(nóng)業(yè)等眾多產(chǎn)業(yè)。其中，寶能集團(tuán)旗下有18家，寶能控股旗下有31家。從股權(quán)關(guān)系看，寶能集團(tuán)持有鉅盛華99%的股份，而鉅盛華持有20%的前海人壽股份。

　　寶能系在資本市場(chǎng)名聲在外，主要依靠幾次“捕獵”上市公司的先例，大多出手迅速，一擲千金。公開信息顯示，目前寶能系持股5%以上的A股上市公司有8家，其中5家A股公司的股份均為其通過二級(jí)市場(chǎng)買入，包括韶能股份、中炬高新、明星電力、合肥百貨以及南寧百貨。

　　對(duì)于寶能系此番出手緣由，有分析師坦言，一方面，當(dāng)然是前海人壽支撐，其保險(xiǎn)資產(chǎn)確實(shí)是收購(gòu)的一大利器和后盾。另一方面，如王石所言，其實(shí)依靠的是“賭徒”心態(tài)。

　　安邦的算盤

　　為保萬(wàn)科，王石和其團(tuán)隊(duì)需要在30天內(nèi)找到“外援”。有分析認(rèn)為，萬(wàn)科停牌后會(huì)去找他們認(rèn)可的盟友，安邦保險(xiǎn)也因此成為雙方勢(shì)力一爭(zhēng)高下的關(guān)鍵。

　　目前，安邦大約持有萬(wàn)科5%的股份，從持股份額看，安邦若與萬(wàn)科管理層及其一致行動(dòng)人華潤(rùn)聯(lián)手，那么三方合計(jì)超過25%的持股比例將略高過寶能系。

　　關(guān)于安邦的真正目的，市場(chǎng)從未停止猜測(cè)：在“寶能系”強(qiáng)勢(shì)圍獵萬(wàn)科之際，同樣動(dòng)用巨資敲開萬(wàn)科大門的安邦保險(xiǎn)，它是萬(wàn)科管理層所期待的“白衣騎士”？還是等待獲利的漁翁？

　　從增持時(shí)點(diǎn)來(lái)看，“寶能系”與安邦保險(xiǎn)幾乎同步對(duì)萬(wàn)科展開增持操作，頗有“你爭(zhēng)我奪”的意味�！皩毮芟怠逼煜碌拟犑⑷A通過資管計(jì)劃，在11月27日至12月4日期間大舉買入5.49億股萬(wàn)科A（占總股本的4.969%）�；乜窗舶钜彩遣捎昧朔峙�次買入策略，旗下“和諧健康保險(xiǎn)”、“安邦養(yǎng)老保險(xiǎn)”在11月分別買入萬(wàn)科8820萬(wàn)股、2618萬(wàn)股，但在“寶能系”發(fā)力增持后，安邦保險(xiǎn)進(jìn)入12月也一改此前低吸態(tài)勢(shì)，開始不計(jì)成本搶籌萬(wàn)科，其中“安邦財(cái)險(xiǎn)-傳統(tǒng)產(chǎn)品”本月購(gòu)入萬(wàn)科1.53億股；同期“安邦人壽-保守型投資組合”買入萬(wàn)科2.42億股。

　　“敵人的敵人，可能就是我的朋友�！庇蟹治鋈耸空J(rèn)為，安邦應(yīng)不會(huì)輕易偏向“寶能系”一方。由于安邦保險(xiǎn)與“寶能系”旗下的前海人壽本身就屬于同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，倘若“寶能系”最終如愿控股萬(wàn)科這一地產(chǎn)龍頭，那么前海人壽也將從中獲得巨大的價(jià)值和資源。但與此同時(shí)，安邦未來(lái)也不會(huì)明顯偏向于萬(wàn)科管理層一方。由于安邦舉牌且不排除未來(lái)繼續(xù)增持，這對(duì)此次萬(wàn)科收購(gòu)戰(zhàn)顯然構(gòu)成一種新的動(dòng)態(tài)平衡。

　　事實(shí)上，在安邦以往的股權(quán)投資案例中，他們的角色一直游走于投資套利者與覬覦權(quán)力的“野蠻人”之間。中信證券將其稱之為“股東積極主義”。其慣用的招數(shù)，是先在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行目標(biāo)公司股票收購(gòu)，在舉牌之前往往會(huì)與目標(biāo)公司高層或大股東有所接觸，確定下一步的玩法。如果對(duì)方能夠合作最好，如果無(wú)法談攏，安邦則有可能重演此前連續(xù)舉牌金融街等企業(yè)的行動(dòng)，逼迫大股東出手，待股價(jià)推升至高位，再尋覓時(shí)機(jī)解套。

　　安邦保險(xiǎn)12月以來(lái)已經(jīng)舉牌8次，涉及7家公司。而隨著舉牌數(shù)據(jù)的披露，安邦保險(xiǎn)對(duì)其他上市公司的持股數(shù)也浮出水面。

　　不過，群雄紛爭(zhēng)之際，合縱連橫、拆分合并本是常事，安邦除了“對(duì)萬(wàn)科A未來(lái)發(fā)展前景的看好”這樣回應(yīng)外，自始至終未作出任何公開表態(tài)。

　　萬(wàn)科的彈藥

　　隨著18日萬(wàn)科停牌籌劃重組和增發(fā)事宜，“萬(wàn)寶戰(zhàn)爭(zhēng)”進(jìn)入高潮。萬(wàn)科與寶能的進(jìn)一步動(dòng)作，也成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　21日，王石借巴頓將軍的言論轉(zhuǎn)發(fā)微博稱，衡量一個(gè)人的成功標(biāo)準(zhǔn)不是看他/她站在頂峰的高度，而是跌到低谷的反彈力。對(duì)此，有不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，王石的表達(dá)暗含了其目前的處境與其應(yīng)戰(zhàn)的心態(tài)。

　　的確，就在前一天王石與眾多基金頭目進(jìn)行了會(huì)餐，尋求多方支援。雖然過后回應(yīng)稱只是普通飯局，但在這個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，普通飯局便不再普通。

　　資料顯示，萬(wàn)科勝券在握的股份包括華潤(rùn)持股比例15.25%，萬(wàn)科合伙人持股平臺(tái)盈安合伙持有4.14%的股份，劉元生持股比例1.21%，合計(jì)持股比例20.6%。因此，機(jī)構(gòu)股東的態(tài)度尤為重要。截至三季度末，公募基金持有約4.42%的萬(wàn)科股權(quán)，證金公司持有2.99%。

　　而事實(shí)上，在歷史上尋求同盟，也是萬(wàn)科屢勝的關(guān)鍵。最驚心動(dòng)魄的當(dāng)屬1994年的“君萬(wàn)事件”。此役，萬(wàn)科差點(diǎn)被君安證券及其一致行動(dòng)人所接管。王石看透君安改組聯(lián)盟的破綻，通過停牌、多方游說(shuō)和充分向市場(chǎng)披露信息，成功瓦解了君安改組聯(lián)盟，君安證券最終鎩羽而歸。在稍后的萬(wàn)佳商場(chǎng)“內(nèi)部兵變”中，王石又用同樣的方法，采取各個(gè)擊破的策略化險(xiǎn)為夷，成功逼退了三家股東聯(lián)手反對(duì)萬(wàn)科。

　　但從目前來(lái)看，雙方未現(xiàn)明顯破綻，因此，在焦灼過程中，萬(wàn)科處境尤為艱難。王石此次又將如何利用計(jì)策脫身？“毒丸計(jì)劃”、“白衣騎士”、“焦土戰(zhàn)術(shù)”、“拖延戰(zhàn)術(shù)”等種種計(jì)策，萬(wàn)科將如何選擇？

　　除尋求股東支持外，定向增發(fā)的“毒丸計(jì)劃”被認(rèn)為是萬(wàn)科可采取方式之一。即股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施，目標(biāo)公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，以稀釋大股東持股比例。對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士指出，對(duì)萬(wàn)科而言，在寶能已成為第一大股東，且萬(wàn)科股價(jià)已創(chuàng)歷史新高并透支的情況下，王石等管理層尋求在二級(jí)市場(chǎng)與寶能展開攻防戰(zhàn)，是個(gè)邊際成本過高的不利選擇，以萬(wàn)科的企業(yè)文化思想，是不會(huì)偏向此種涉險(xiǎn)方案的。

　　另一種可能的方案則是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。有業(yè)內(nèi)人士表示，若華潤(rùn)將華潤(rùn)置地注入萬(wàn)科，對(duì)寶能將形成威懾，且成本相對(duì)較低，至少不需要拿真金白銀與寶能搶籌碼，這種威懾帶有驅(qū)鯊計(jì)劃的特征，萬(wàn)科危機(jī)也會(huì)緩解很多。但需注意的是，若華潤(rùn)真打算將華潤(rùn)置地注入，還需國(guó)資委批復(fù)，所以此種可能性并不大。

　　有業(yè)內(nèi)人士透露，萬(wàn)科或提前推進(jìn)分拆上市事宜，而這將是萬(wàn)科的第三種選擇。事實(shí)上，為減少資源過于集中的風(fēng)險(xiǎn)，更明確凸顯資產(chǎn)價(jià)值，萬(wàn)科此前便提出過分拆上市的設(shè)想。在今年萬(wàn)科年會(huì)上，郁亮便指出，服務(wù)合同管理面積已達(dá)1億平方米，萬(wàn)科物業(yè)正準(zhǔn)備獨(dú)立發(fā)展。而另一方面，他也指出，物流、養(yǎng)老、社區(qū)商業(yè)、商業(yè)地產(chǎn)等已有的成型模塊也是未來(lái)分拆上市的對(duì)象。上述人士指出，若萬(wàn)科此時(shí)選擇分拆上市，雖然寶能依然能獲得其股權(quán)相對(duì)應(yīng)的利益，但對(duì)于萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，其可將A股大部分管理團(tuán)隊(duì)騰挪，這將使萬(wàn)科自身的估值大打折扣，給資金成本較高的寶能帶來(lái)較大打擊。

　　而“焦土戰(zhàn)術(shù)”的選擇，也被人提及，但從目前來(lái)看，萬(wàn)科并不會(huì)選擇這種自殺式抵抗方式。

　　寶能的妥協(xié)

　　事實(shí)上，從目前來(lái)看，寶能與萬(wàn)科的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)最有可能的結(jié)果是雙方實(shí)現(xiàn)和解，寶能不再激進(jìn)，充當(dāng)此前華潤(rùn)的角色，再慢慢減持，萬(wàn)科則繼續(xù)保持管理層的穩(wěn)定性，回歸常態(tài)。

　　據(jù)了解，“寶能系”中前海人壽目前增持所用資金幾乎要觸碰保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的紅線，后續(xù)將無(wú)法提供增持資金。另一主力鉅盛華的資金成本在停牌期間會(huì)相應(yīng)提高，也會(huì)對(duì)其資金鏈提出考驗(yàn)。

　　從目前看，寶能的資金成本并不低，其激進(jìn)則近乎于“賭”。而這也是王石最擔(dān)心的部分。王石明確表示，信用是其最看重的，也是萬(wàn)科不喜歡寶能的主要原因�！皩毮芟悼梢酝ㄟ^大舉借債，強(qiáng)買成第一大股東，甚至私有化，但這可能毀掉萬(wàn)科最值錢的東西”。

　　一方面打著擦邊球一手質(zhì)押一手回購(gòu)，另一方面，利用多重杠桿再度提高成本。今年7、8兩月，“寶能系”通過幾度增持，對(duì)萬(wàn)科的持股比例迅速上升至15%。但值得一提的是，在其持有的股份中，有超過一半的股票是以收益互換的形式取得的。

　　據(jù)了解，收益互換業(yè)務(wù)因?yàn)榻灰紫鄬?duì)簡(jiǎn)便、靈活以及可做杠桿融資的優(yōu)勢(shì)，今年以來(lái)很受上市公司歡迎。但收益互換業(yè)務(wù)也存在保證金比例、平倉(cāng)線等硬指標(biāo)限制。

　　與此同時(shí)，10月14日至10月20日，鉅盛華通過大宗交易方式回購(gòu)了其享有收益權(quán)的3.32億股萬(wàn)科A股票——約占萬(wàn)科總股本的3%，每股成交價(jià)比前一交易日收盤價(jià)溢價(jià)6%至7%，總計(jì)花費(fèi)約47.7億元。這些股票轉(zhuǎn)由鉅盛華直接持有。10月27日至11月17日期間，鉅盛華再次回購(gòu)其以收益互換的形式享有收益權(quán)的公司A股股票5.57億股。

　　與此同時(shí)，12月4日，鉅盛華又通過分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃買入5.49億股萬(wàn)科股份，動(dòng)用資金96.5億元，其中鉅盛華出資32億元，優(yōu)先級(jí)委托人出資64億元，杠桿比例為1：2，杠桿倍數(shù)達(dá)到3倍。

　　而據(jù)鉅盛華披露的補(bǔ)充公告顯示，其11月底至12月初增持萬(wàn)科A的7個(gè)資管計(jì)劃，均將凈值0.8元設(shè)置為平倉(cāng)線，資管計(jì)劃份額凈值低于或等于平倉(cāng)線時(shí)公司需按照管理人要求及時(shí)追加保障金。

　　此外，對(duì)于后續(xù)資金的補(bǔ)充，寶能也面臨著較大的不確定性。有媒體曝出，“寶能系”將借道旗下香港上市公司中國(guó)金洋融資百億港元，用于繼續(xù)購(gòu)買萬(wàn)科股票。消息人士指出，中國(guó)金洋曾向浦發(fā)銀行新加坡分行，申請(qǐng)100多億港元的股權(quán)質(zhì)押貸款額度，后又轉(zhuǎn)向上海銀行國(guó)際業(yè)務(wù)部，但均未通過風(fēng)控審查。

　　證監(jiān)會(huì)7月8日發(fā)布了《關(guān)于上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員增持本公司股票相關(guān)事項(xiàng)的通知》。從即日起6個(gè)月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5％以上股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得通過二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份。這意味著，至少在1月8日內(nèi)，寶能不能通過二級(jí)市場(chǎng)減持該股份。

　　而對(duì)于和解的另一重要原因，則是對(duì)于現(xiàn)有管理層的依賴。“寶能的資產(chǎn)在兩市中大概排名160左右，萬(wàn)科30名，蛇吞大象，兩倍資金杠桿，這就是在賭，就跟小散一樣，這哪是什么戰(zhàn)略投資者，無(wú)非就是想拿到萬(wàn)科的控股權(quán)，把萬(wàn)科作為一頭現(xiàn)金奶牛，利用萬(wàn)科的品牌與信用，玩他們的資本運(yùn)作，太依賴資本運(yùn)作的公司一般不長(zhǎng)久�！庇兄�情人表示。

　　上述人士稱，萬(wàn)科是一個(gè)完全靠職業(yè)經(jīng)理人管理的公司，沒有絕對(duì)控制人，因此，現(xiàn)有團(tuán)隊(duì)人員可隨時(shí)抽身。而對(duì)于萬(wàn)科的價(jià)值，很大一部分來(lái)自于其管理架構(gòu)、企業(yè)文化等附屬部分，所以團(tuán)隊(duì)更替后的萬(wàn)科，并不再是萬(wàn)科本身。

　　從現(xiàn)階段看，結(jié)果將以怎樣的方式呈現(xiàn)仍難以判斷。但可以預(yù)知的是，“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”勢(shì)必將成為我國(guó)資本市場(chǎng)里程碑式的事件。

　　有專家認(rèn)為，此次股權(quán)之爭(zhēng)一方面將喚醒各方的股權(quán)意識(shí)，讓管理層對(duì)資本市場(chǎng)抱有敬畏之心；另一方面，也會(huì)促進(jìn)各方對(duì)上市公司管理層和品牌價(jià)值的再發(fā)現(xiàn)，凸顯企業(yè)架構(gòu)價(jià)值評(píng)估的重要性。

　　另外，因?yàn)槿f(wàn)科股權(quán)之戰(zhàn)，使整體偏低的藍(lán)籌股估值得以重構(gòu)。在這一背景下，近兩天大盤股表現(xiàn)明顯強(qiáng)于中小市值股票。