2018年A股市場泥沙俱下，終結了始自2017年的白馬藍籌股主導的結構性牛市，進入一輪下行周期。A股估值回落，既反映了新舊動能切換必然要經歷的結構性調整陣痛，又消化了“黑天鵝”“灰犀�！睅�來的變量。展望2019年，在境內外因素出現(xiàn)變化之際，A股行情將如何演繹?

　　政策之錨奠定基調

　　截至12月24日，上證指數(shù)年線下跌23.59%，深證成指年線跌幅為33.04%，雙雙創(chuàng)近10年最大年跌幅。創(chuàng)業(yè)板指年跌26.72%，年線三連陰，近三年累計跌幅逾52.68%。

　　整體看，2018年各主要指數(shù)雖然屢創(chuàng)階段新低，但仍呈現(xiàn)一定結構性特征：業(yè)績相對占優(yōu)、估值較低的股票表現(xiàn)明顯更優(yōu)。從申萬風格指數(shù)來看，大盤、低市凈率、低市盈率、績優(yōu)股指數(shù)的表現(xiàn)相對優(yōu)于小盤、高市凈率、高市盈率和虧損股指數(shù)。

　　主導2018年A股行情的主要邏輯在于國內經濟調結構、金融去杠桿帶來的經濟下行壓力以及資本市場基礎制度完善帶來的短期陣痛，疊加海外不確定因素和美股進入拐點波動加劇引起的沖擊。

　　“金融去杠桿導致商業(yè)銀行體系存在資本金壓力，從而產生信用緊縮，經濟呈現(xiàn)下行第一個階段特征：產出水平下降，價格水平下降，信貸利率上升，貨幣市場利率下降，匯率存在貶值壓力，勞動力市場存在一定就業(yè)壓力。在這種經濟運行過程中，國債成為最占優(yōu)的資產，股票、信用債、本幣和大宗商品都呈現(xiàn)調整市特征�！敝行沤ㄍ蹲C券首席策略分析師張玉龍表示。

　　無論內外因素如何復雜，市場風險偏好的降低歸根結底在于對經濟增速和企業(yè)盈利情況的擔憂。最新發(fā)布的經濟數(shù)據(jù)顯示，當前經濟存在一定下行壓力。例如，11月社會消費品零售總額名義增速為8.1%，限額以上零售增速為2.1%，均再創(chuàng)新低;1-11月全國商品房銷售面積同比增速繼續(xù)下滑至1.4%;11月工業(yè)增加值同比增速為5.4%，創(chuàng)2016年3月以來新低;PPI同比漲幅也從6月的4.7%收窄至11月的2.7%，創(chuàng)2017年以來新低。

　　面對經濟新形勢、新問題，日前召開的中央經濟工作會議提出，“經濟面臨下行壓力”“宏觀政策要強化逆周期調節(jié)”。

　　光大證券策略團隊表示，中央經濟工作會議對經濟形勢的判斷是“穩(wěn)中有變、變中有憂、外部環(huán)境復雜嚴峻、經濟面臨下行壓力”，提出穩(wěn)健貨幣、減稅降費、擴大專項債發(fā)行等一系列穩(wěn)增長的對沖政策，標志著宏觀環(huán)境“數(shù)據(jù)弱、政策松”階段的正式確立，有助于修復悲觀的市場情緒。

　　流動性支持有待“渠成”

　　除基本面因素外，流動性歷來也是決定A股走勢的重要因素。A股上市公司業(yè)績以及市場整體流動性均與實體經濟層面流動性息息相關。

　　海通證券首席策略分析師荀玉根表示，回顧2005年、2008年、2012年、2014年發(fā)生的四次政策轉向，市場底出現(xiàn)的信號是政策落到實處，開始對基本面發(fā)揮效用，其中重要的是流動性的量價指標。只有企業(yè)實際融資成本下降才能真正推動企業(yè)擴大再生產，需求才能回升，代表性指標是加權平均貸款利率、貸款類信托產品利率等廣譜利率。

　　近來在實體經濟層面流動性，廣義貨幣(M2)和社會融資規(guī)模增速持續(xù)下行，實際貸款利率仍在高位。數(shù)據(jù)顯示，11月新增社融規(guī)模1.52萬億元，存量同比增速為9.9%，較前值下滑;11月新增人民幣貸款1.25萬億元，貸款余額同比增速為13.1%，與上月持平。

　　華泰證券分析師藕文表示，流動性需要通過間接融資和直接融資兩種方式為企業(yè)“解渴”，但間接融資和直接融資對A股行情的推動有差異，前者能帶來改善盈利的小牛市，如2009年;后者能帶來流動性主導的“大水�！保�如2015年。2019年直接融資放量是一個重要趨勢，股票市場“渠成”才能“水到”，政策的重點有望圍繞信用“通渠”，解決實體經濟融資難問題。

　　藕文指出，改善流動性、提振風險偏好的“通渠”三步走正在實施：一是解決核心風險，紓困民企，通過為大股東補充現(xiàn)金流緩解股票質押風險，同時設計企業(yè)債券融資工具，鼓勵市場化定價為企業(yè)債投保;二是鼓勵上市公司反哺市場，激勵上市公司分紅、回購;三是規(guī)范融資渠道，合理引導非銀金融機構參與企業(yè)債券股權融資。

　　明年下半年機會大于上半年

　　“2019年市場核心矛盾在于經濟向下和政策托底的持續(xù)博弈，預計全年A股走勢會有所波折，有望呈現(xiàn)‘N’型走勢，中期反轉聚焦信用擴張和實質性改革。2018年底到2019年一季度或有春季躁動行情，隨后市場大概率震蕩波動。穩(wěn)增長政策或在2019年下半年見效，信用擴張或是重要信號，預計下半年市場機會大于上半年�！遍L城證券汪毅表示。

　　“政策定力與張力并舉，A股明年全年將呈震蕩市。估值擴張幅度會受到政策定力限制，體現(xiàn)在結構性去杠桿限制地方基建規(guī)模、‘房住不炒’限制居民加杠桿等。”廣發(fā)證券首席策略分析師戴康說。

　　荀玉根表示，A股價值成長風格切換周期是2-3年，決定風格的核心力量是利潤增速的強弱對比。政策影響利潤增速，2013年-2015年風格偏成長源于并購重組政策，2016-2018年風格偏價值源于供給側結構性改革政策。

　　“目前戰(zhàn)略性看好成長股，這是因為政策再次偏向科技創(chuàng)新類。2018年中央經濟工作會議明確提出‘要推動先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)深度融合，堅定不移建設制造強國’。先進制造業(yè)包括5G產業(yè)鏈、新能源車產業(yè)鏈等，服務消費業(yè)包括醫(yī)療健康、保險等。”荀玉根說。