債券市場(chǎng)進(jìn)入2017年第三個(gè)季月，回顧3月和6月兩個(gè)季月的市場(chǎng)表現(xiàn)，每逢季月債券市場(chǎng)均面臨各方面的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，3月份和6月份因資金供需趨緊、MPA考核等監(jiān)管政策升級(jí)以及基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的多空博弈等風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致債券收益率上躥下跳、投資者亦是提心吊膽。而若將風(fēng)險(xiǎn)的類型做進(jìn)一步的區(qū)分，那么2017年以來債券市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了演化。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)的類型可以粗略劃分為“已知”、“已知的未知”和“未知的未知”三種，在此三種因素中，“已知的風(fēng)險(xiǎn)”是市場(chǎng)明確風(fēng)險(xiǎn)因素在哪里并且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和影響有了準(zhǔn)確的理解;“已知的未知風(fēng)險(xiǎn)”是市場(chǎng)明確可能發(fā)生什么風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和影響程度缺乏準(zhǔn)確的判斷;“未知的未知風(fēng)險(xiǎn)”則是市場(chǎng)完全不了解未來可能發(fā)生什么風(fēng)險(xiǎn)，更不可能事前評(píng)估其發(fā)生的概率和影響程度。2016年三季度以來，諸多風(fēng)險(xiǎn)因素漸漸納入債券的定價(jià)機(jī)理，標(biāo)志著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)類型的進(jìn)化。債券收益率從年初以來重重政策因素的打壓下大開大合之態(tài)慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)槿�季度末的窄幅震蕩，既說明監(jiān)管政策、流動(dòng)性沖擊等因素對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊在淡化，也說明主導(dǎo)債券收益率波動(dòng)的因素已經(jīng)回歸至基本面。進(jìn)入三季度末，未來的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素也將慢慢轉(zhuǎn)移至決定債券收益率走勢(shì)的經(jīng)濟(jì)基本面因素，而恰恰在這一點(diǎn)上，“未知的未知風(fēng)險(xiǎn)”占據(jù)主要地位。

　　2016年三季度至2017年一季度，貨幣政策收緊引致金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本抬升、針對(duì)同業(yè)存單等表外負(fù)債監(jiān)管升級(jí)打壓債券投資杠桿等因素還屬于“未知的未知風(fēng)險(xiǎn)”，債券市場(chǎng)尚習(xí)慣于此前“拉長(zhǎng)久期加杠桿”的操作和流動(dòng)性供給充裕的市場(chǎng)狀態(tài)，“未知的未知風(fēng)險(xiǎn)”沖擊導(dǎo)致債券收益率在2016年四季度大幅上升，風(fēng)險(xiǎn)因素迅速納入債券定價(jià)，對(duì)“金融去杠桿”風(fēng)險(xiǎn)的恐慌和未知延續(xù)至2017年一季度末，資金供需趨緊引致的負(fù)債端成本抬升等因素開始從“未知的未知”演化為“已知的未知”風(fēng)險(xiǎn)類型。

　　2017年二季度銀監(jiān)會(huì)發(fā)起的業(yè)務(wù)自查、同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債考核、對(duì)泛資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管升級(jí)等因素亦開始發(fā)酵，但是鑒于之前兩個(gè)季度的錘煉，除卻抑制了金融機(jī)構(gòu)的債券配置需求之外，債券收益率也在金融監(jiān)管政策從“未知的未知”到“已知的未知”風(fēng)險(xiǎn)類型的演化中漸漸觸及風(fēng)險(xiǎn)沖擊的階段性上限，并且市場(chǎng)已經(jīng)開始預(yù)期從緊的金融監(jiān)管政策和貨幣政策因會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊而在下半年逐步放緩，接過央行主導(dǎo)“金融去杠桿”指揮棒的銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管政策也在5月份之后漸漸被市場(chǎng)所認(rèn)知。

　　進(jìn)入2017年三季度以來，全國金融工作會(huì)議明確了金融監(jiān)管綜合統(tǒng)籌的基調(diào)，流動(dòng)性供需偏緊的格局也漸漸被市場(chǎng)熟悉，即便資金利率易漲難跌為投資者帶來間歇性困擾，但是資金供需“有近慮而無遠(yuǎn)憂”也導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期更趨于樂觀，MPA考核等季月因素已經(jīng)屬于“已知風(fēng)險(xiǎn)”的范疇。鑒于政策層面的影響因素更多包含在“已知的未知”范圍內(nèi)，債券市場(chǎng)已經(jīng)熟知且習(xí)慣了每逢季月的潛在市場(chǎng)沖擊，那么機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)可以更加“嫻熟”地應(yīng)對(duì)9月份季月因素的變化。另外，從國債期貨市場(chǎng)反饋的信息看，2017年3月份和6月份，國債期貨市場(chǎng)不僅沒有下跌，反而錄得漲幅：5年期國債期貨3月份收漲0.34%、6月份收漲0.46%;10年期國債期貨3月份收漲1.05%、6月份收漲0.60%。不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)影響最大的時(shí)刻恰恰是1月至2月、4月至5月、7月至8月等非季月“未知的未知風(fēng)險(xiǎn)”涌現(xiàn)的時(shí)期。

　　9月1日是三季度季月的肇始，超2萬億元規(guī)模的同業(yè)存單到期可能引發(fā)負(fù)債端繼續(xù)收緊、MPA考核再度來臨、國際市場(chǎng)久已期待的美聯(lián)儲(chǔ)9月或“縮表”、美國財(cái)政“債務(wù)上限”大限已到等內(nèi)外沖擊均已經(jīng)開始被市場(chǎng)所矚目。在此背景下，我們尚需要提防在市場(chǎng)聚焦的“已知的未知風(fēng)險(xiǎn)”之外，可能存在的“未知的未知風(fēng)險(xiǎn)”。由于債券收益率的主導(dǎo)因素已經(jīng)輪換至經(jīng)濟(jì)基本面，貨幣政策從緊引致的貨幣供需層面的因素有可能發(fā)展至信用收緊、二季度以來商品價(jià)格上漲引致的PPI同比增速轉(zhuǎn)正可能進(jìn)一步抬升市場(chǎng)的通脹預(yù)期、人民幣匯率在美元走弱的大背景下尚面臨市場(chǎng)升貶值預(yù)期分化、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期雖有不同但大多數(shù)投資者傾向于經(jīng)濟(jì)增速或在四季度走弱……來自經(jīng)濟(jì)基本面“未知的未知風(fēng)險(xiǎn)”不一而足�？傮w來說，若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確在三季度顯現(xiàn)增長(zhǎng)疲弱的跡象、即便有商品價(jià)格的帶動(dòng)通脹預(yù)期始終維持在低位、貨幣供需沖擊演化至信用收緊階段進(jìn)而導(dǎo)致信用利差擴(kuò)張、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好在信用收緊的時(shí)刻出現(xiàn)顯著下降、市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)形成一致性的單向升值預(yù)期，那么“未知的未知風(fēng)險(xiǎn)”將成為債券收益率震蕩下行的催化劑，而若這些因素反向變化，那么“未知的未知風(fēng)險(xiǎn)”或繼續(xù)成為債券收益率區(qū)間震蕩的限制因素。從目前來看，投資者到了將目光從市場(chǎng)所熟知且正在評(píng)估的“已知的未知風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)向“未知的未知風(fēng)險(xiǎn)”的時(shí)候了。國泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋