臨汾金融網(wǎng)訊（宋明惠），隨著資本市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管政策等因素的變化，要約收購的相對(duì)成本逐漸下降，操作起來也更加靈活，加上減持新規(guī)助推，讓看似資金負(fù)擔(dān)過重的要約收購變得身形靈活，成為一些資本在股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中攻城略地的新利器。

　　市場(chǎng)風(fēng)云變幻間，在A股蒙塵許久的要約收購煥發(fā)出強(qiáng)大的資本魔力。

　　據(jù)上證報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，今年以來，滬深兩市已有8家公司被要約收購，另有4家公司尚在要約收購方案推進(jìn)中。去年被要約收購的只有7家。根據(jù)滬深交易所披露，2003年至2015年的13年間，兩市發(fā)出的要約收購合計(jì)68起，年均5.23起。

　　更具看點(diǎn)的是資本玩家對(duì)要約收購的主動(dòng)運(yùn)用。不同于過去絕大多數(shù)因“觸線”而不得不履行的強(qiáng)制性要約收購義務(wù)，廣州基金、浙民投等機(jī)構(gòu)在僅僅少量持股之時(shí)，便直接拋出要約收購計(jì)劃，試圖一舉拿下約三成股權(quán)，從而執(zhí)掌上市公司，走出了一條“不協(xié)議受讓、不二級(jí)舉牌”的不尋常之路。

　　“市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管政策的變化，令一些資本原本‘避之不及’的要約收購成為其攻城略地、鞏固城池的新利器。尤其是在崇尚價(jià)值發(fā)現(xiàn)的大環(huán)境中，要約收購甚至在一定程度上扮演了價(jià)值發(fā)現(xiàn)的角色�！庇蟹治鋈耸繉�(duì)記者表示，參考成熟資本市場(chǎng)不難發(fā)現(xiàn)，要約收購原本就是資本運(yùn)作的重要工具之一，近期在A股逐漸升溫乃意料之中，但其機(jī)制需要盡快完善。

　　奪權(quán)式要約收購連出兩單

　　作為觸及30%股權(quán)比例后的“例行公事”，要約收購在中國資本市場(chǎng)的二十多年歷史中一直處于不溫不火的狀態(tài)。然而，這一情況卻在近期出現(xiàn)了重大變化——外部投資者將其視為股權(quán)爭(zhēng)奪的利器，在持股比例尚低的情況下，便悍然發(fā)出收購要約，直指上市公司控制權(quán)。

　　擁有信托等多項(xiàng)金融牌照的愛建集團(tuán)是A股“嘗鮮”奪權(quán)式要約收購的上市公司。4月14日，華豚企業(yè)及其一致行動(dòng)人廣州基金完成對(duì)愛建集團(tuán)的首次舉牌。不同于一般的“財(cái)務(wù)投資”，其在發(fā)出第一份權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書時(shí)即明確表示，將進(jìn)一步增持上市公司股份，擬以上市公司第一大股東的身份，改組董事會(huì)。

　　在獲悉愛建集團(tuán)前兩大股東無意讓出控制權(quán)后，廣州基金直接拋出了要約收購方案，擬以18元/股的價(jià)格要約收購愛建集團(tuán)約30%股權(quán)，預(yù)計(jì)耗資約77億元。收購?fù)瓿珊�，廣州基金及華豚企業(yè)最多合并持有愛建集團(tuán)35%的股權(quán)，成為公司第一大股東。

　　不從現(xiàn)有股東手中接盤，不從二級(jí)市場(chǎng)增持，廣州基金直接動(dòng)用要約收購這一“重劍”，直指愛建集團(tuán)控股權(quán)，震驚了A股市場(chǎng)。

　　更大的震驚接踵而至�；蛟S是受愛建集團(tuán)一案啟發(fā)，浙民投6月下旬對(duì)ST生化發(fā)起要約收購，成為短短兩個(gè)月內(nèi)的第二單“不一樣”的要約收購。根據(jù)公告，浙民投天弘擬以36元/股的價(jià)格，收購7492萬股ST生化股份，占公司總股本的27.49%。由于浙民投天弘一致行動(dòng)人浙民投、浙民投實(shí)業(yè)目前合計(jì)持有ST生化2.51%股權(quán)，要約收購期限屆滿后，浙民投天弘及其一致行動(dòng)人將最多合計(jì)持有ST生化29.99%的股份。

　　從要約價(jià)格來看，“外來者”廣州基金、浙民投均來勢(shì)洶洶：廣州基金的出價(jià)較市價(jià)溢價(jià)約20.16%;浙民投的出價(jià)較市價(jià)溢價(jià)約16.39%。

　　多因素激活?yuàn)Z權(quán)式要約收購

　　原本在A股市場(chǎng)一直平淡無奇的要約收購，緣何今年突然為資本所重視，甚至有望大放異彩?

　　“要約收購設(shè)計(jì)之初是為了防止大股東持股比例過高，操縱公司而損害中小股東利益，故觸發(fā)要約收購義務(wù)(持股比例超過30%)或自愿啟動(dòng)要約收購后，收購方要以同一價(jià)格向所有股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)�！庇惺煜ぴ摌I(yè)務(wù)的投行人士告訴記者。

　　正因?yàn)闈撛谑召彽墓煞輸?shù)量較為龐大，要約收購?fù)�往需要�?zhǔn)備巨量現(xiàn)金，甚至超過控制一家上市公司所需的數(shù)量。因此，幾乎鮮有資本愿意觸及，將持股比例保持在29%上下的案例比比皆是。不過，隨著資本市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管政策等因素發(fā)生變化，這一看似資金負(fù)擔(dān)過重的操作卻在股權(quán)爭(zhēng)奪中身形靈活。

　　首先，要約收購的相對(duì)成本逐漸下降。雖然現(xiàn)在要約收購也需掏出數(shù)十億元，但在籌資工具發(fā)達(dá)的當(dāng)下，稍有實(shí)力的資本方都可獲得，尤其是前期只需拿出總價(jià)款的20%作為履約保證金，要約收購門檻已大幅降低。

　　其次，操作起來更加靈活。從上述愛建集團(tuán)、ST生化的案例來看，收購方看中的除了上市平臺(tái)，更多的是信托牌照、血液制品牌照等稀缺資源。這些“非賣品”通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓和二級(jí)市場(chǎng)舉牌都會(huì)導(dǎo)致成本過高，遠(yuǎn)不如直接要約收購來得快捷、合算。

　　“對(duì)此可以理解為價(jià)值發(fā)現(xiàn)：二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)受多種因素影響而波動(dòng)，如果被過分低估，原有股東又不增持，外部股東通過要約收購成為大股東則是不錯(cuò)的選擇�！鄙鲜鐾缎腥耸糠Q。

　　再次，減持新規(guī)變相助推。5月27日發(fā)布的減持新規(guī)大幅收窄大股東減持通道和時(shí)間窗口，但股東通過交易所集中競(jìng)價(jià)交易買入的籌碼不受限制。盡管目前尚無案例出現(xiàn)，但考慮到要約收購的性質(zhì)，其未來的減持很有可能參照集中競(jìng)價(jià)執(zhí)行。

　　大股東巧用要約收購鞏固控制權(quán)

　　“除了愛建、ST生化這樣的‘極端’案例外，上市公司原股東對(duì)于要約收購的態(tài)度也趨于平和：即便觸發(fā)強(qiáng)制要約，也不再一味申請(qǐng)豁免，而是從容發(fā)出《要約收購報(bào)告書》，讓市場(chǎng)決定;或是通過主動(dòng)要約收購提升持股比例，增強(qiáng)話語權(quán)�！睖�上某私募人士告訴記者。

　　例如，雪松控股在接連拿下齊翔騰達(dá)、希努爾兩家上市公司時(shí)，均觸發(fā)全面要約收購。根據(jù)彼時(shí)公告，雪松控股需額外為齊翔騰達(dá)、希努爾分別準(zhǔn)備52.11億元、23.57億元用于要約收購。但從目前情況來看，未有股東愿意將股票賣給雪松控股。

　　上述私募人士指出，強(qiáng)制義務(wù)卻無需履行，問題出在定價(jià)機(jī)制上。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》，要約收購價(jià)格不得低于要約收購提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)收購人取得該種股票所支付的最高價(jià)格，低于提示性公告日前30個(gè)交易日該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的則需作出說明。

　　事實(shí)上，因控制權(quán)變更而觸發(fā)的要約收購義務(wù)幾乎無需為此擔(dān)心。畢竟一旦易主，市場(chǎng)大都將其視為利好，連續(xù)漲停的情況更是頻頻出現(xiàn)，根據(jù)上述規(guī)則制定的要約價(jià)格很快便“淹沒”在市價(jià)以下，被要約的股東自然不會(huì)買賬。

　　有些公司的掌舵人則將要約收購變?yōu)樘岣叱止杀壤�的工具。海南海�?月初發(fā)布公告稱，實(shí)際控制人劉悉承擬以14.5元/股的價(jià)格，要約收購1.34億股股票，占總股本的10%，以此將持股比例提升至44.08%。該方案獲得了相當(dāng)一部分股東的認(rèn)可，并在6月9日過戶完畢。

　　“在二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不高的情況下，大股東通過集中競(jìng)價(jià)交易建倉耗時(shí)較長(zhǎng)，而且容易引發(fā)資金跟風(fēng)從而推高成本。與之相比，要約收購的確定性要大得多�！鄙鲜鏊侥既耸空f。

　　操作規(guī)則亟待進(jìn)一步完善

　　在采訪中，多位投行人士對(duì)記者表示，要約收購已不是“聞?wù)呱�變”的硬性約束，而是正在變?yōu)閾碛芯薮鬂摿Φ馁Y本運(yùn)作工具。只是，由于這些年運(yùn)用甚少，其在部分操作流程和機(jī)制設(shè)計(jì)上不夠完備。

　　例如，在愛建集團(tuán)股權(quán)之爭(zhēng)中，廣州基金便認(rèn)為股票停牌期間可以實(shí)施要約收購行為，并列出了“要約收購制度并未明確與停牌相排斥”、“有利于保護(hù)中小投資者”等多項(xiàng)理由，并提出，此前已有其他公司在要約收購報(bào)告書中注明“停牌期間，股東認(rèn)可辦理有關(guān)預(yù)受要約的申報(bào)手續(xù)”。

　　對(duì)此，愛建集團(tuán)則認(rèn)為，若允許在停牌期間實(shí)施要約收購，則意味著剝奪了中小投資者在要約收購與二級(jí)市場(chǎng)間自由處置股份的權(quán)利，與要約收購制度的目的和功能不符。

　　有法律人士表示，上述兩方之所以要在“股票停牌期間是否能實(shí)施要約收購”這一點(diǎn)上頻繁交鋒，很重要的原因之一便是證券法、《上市公司收購管理辦法》等法規(guī)并未對(duì)此作出明確解釋，而從實(shí)際操作上來看，這對(duì)股權(quán)爭(zhēng)奪雙方又至關(guān)重要。

　　此外，要約價(jià)格的定價(jià)機(jī)制也明顯較為“寬松”，使得具有要約收購義務(wù)的股東可以根據(jù)自身需求靈活設(shè)定價(jià)格——想實(shí)施的，就把價(jià)格定高一些;不想實(shí)施的，就把價(jià)格定低一些。如此一來，要約收購成了“進(jìn)可攻退可守”的“萬金油”，而不是提醒大股東責(zé)任的“緊箍咒”。

　　如萬通地產(chǎn)大股東嘉華東方在2016年10月履行要約收購義務(wù)時(shí)，便推出了一份擬以4.3元/股為要約價(jià)格的收購方案，這一價(jià)格雖說符合規(guī)則，但明顯低于彼時(shí)5.87元/股的市價(jià)。在上交所的問詢下，嘉華東方將要約價(jià)格調(diào)高，但仍因低于市價(jià)而接受者寥寥。