銀監(jiān)會國有重點金融機構(gòu)監(jiān)事會主席于學(xué)軍。 東方IC 資料圖

　　銀監(jiān)會國有重點金融機構(gòu)監(jiān)事會主席于學(xué)軍12月28日在2016中國網(wǎng)財富管理論壇上發(fā)表了題為《2017年中國宏觀經(jīng)濟形勢與貨幣管理難題》的演講。在演講中，于學(xué)軍建議擇機調(diào)低銀行存款準(zhǔn)備金率，適時對由MLF和PSF投放出去的基礎(chǔ)貨幣進行合理有效的切換。

　　“理由是中國銀行業(yè)的存款準(zhǔn)備金率很高，這些大的銀行仍然保持在17.5%�！庇趯W(xué)軍說，中期借貸便利和抵押補充貸款這些新興政策工具更易于在準(zhǔn)備金率降到低位之后使用，而不是在之前大量使用。

　　以下為于學(xué)軍演講全文：

　　2017年中國宏觀經(jīng)濟形勢與貨幣管理難題

　　很高興，第一次參加由中國互聯(lián)網(wǎng)新聞中心舉辦的2016中國網(wǎng)財富管理論壇。首先，我看論壇的主題起的很好，叫“全球資源配置下的財富管理——探尋2017不讓財富縮水的N種路徑”。要義或目的是“財富管理”，但不是一般或簡單的財富管理，而是“全球資源配置下的財富管理”，所以，題目很宏大，思路極為廣闊。我想說：做為財富管理本身就是個重大難題，如果要在“全球資源配置下做好財富管理”，對普通人來說，相信那更是難上加難。而且，還有下一句，更有意思了，叫“探尋2017不讓財富縮水的N種路徑”，言外之意，那就是保持增值很難了，能保住財富不縮水就求之不得或萬事大吉了。

　　如果把這兩句話聯(lián)系起來，似乎應(yīng)當(dāng)傳達(dá)出這樣一種信息：2017年我們所有人的財富面臨著縮水的危險，若想管理好自己的財富，就需要進行全球配置，否則財富管理便難以保值增值。

　　為什么會出現(xiàn)這種情況呢？言外之意應(yīng)當(dāng)是意味著人民幣資產(chǎn)會縮水，人民幣仍將面臨持續(xù)的貶值壓力。由此看來，這個題目不僅很宏大，具有全球視野，而且頗具深意，抓住了當(dāng)前人們所面臨和關(guān)心的一個核心問題：都感到手里的錢在發(fā)毛、縮水，卻又不知如何處置或難以處理。

　　以上，如果我對這個題目的解讀還算對路，那么就順著這個理解談一些我的看法。我認(rèn)為：現(xiàn)在人們之所以感到自己的資產(chǎn)(主要是貨幣資金)受到縮水的威脅，或者有種不安全感，主要是因為這兩年貨幣信貸的過度膨脹所致。最簡單的一個道理：貨幣與資產(chǎn)是個對應(yīng)關(guān)系，貨幣是資產(chǎn)的價格符號；同樣的實物資產(chǎn)，如果貨幣多發(fā)一倍，那么相應(yīng)的資產(chǎn)價格就應(yīng)當(dāng)翻一倍，手中的貨幣資金就減值一半。或者，如果貨幣發(fā)行增長的速度遠(yuǎn)超過物化資產(chǎn)增長的速度，那么相信資產(chǎn)價格也就會大幅度上升，反映流通中的貨幣越來越不值錢。用老百姓的話講，叫“錢發(fā)毛了”。

　　由此，我今天的演講題目叫做“2017年中國宏觀經(jīng)濟形勢與貨幣管理難題”。這里特別將“財富管理”改為“貨幣管理”，換了兩個字�！柏泿拧迸c“財富”是一種對應(yīng)關(guān)系，貨幣就是財富，財富也是貨幣；或者，貨幣是財富的貨幣，財富是貨幣的財富。在現(xiàn)代社會，從宏觀和根源上講，貨幣是財富的基礎(chǔ)與核心。所以，今天我們所面臨的財富縮水的管理難題，從國家政策層面來看，實際上也是貨幣管理的難題。具體講兩個觀點：

　�、俳鼉赡晡覈�貨幣信貸出現(xiàn)巨額膨脹之勢，現(xiàn)在人民幣面臨的貶值壓力可能與此不無關(guān)系。過去，我們衡量貨幣信貸的投放情況，主要看兩項指標(biāo)：年度新增貸款或貸款增速，貨幣供應(yīng)量尤其是廣義貨幣M2增長情況。但自2015年以來情況卻發(fā)生了很大變化，主要是當(dāng)年推出兩項重大政策，即“債務(wù)置換”和“重點建設(shè)基金”。前者是將地方政府原有的貸款負(fù)債置換為債券負(fù)債，兩年合計約為8.2萬億元，再加上新增債券發(fā)行，數(shù)額自然更大；“重點建設(shè)基金”名為股權(quán)基金投放，實際上也是一種地方性債務(wù)，即“名股實債”，兩年合計應(yīng)在1.8萬億元以上。銀行的這兩項直接投放，都未反映在銀行資產(chǎn)負(fù)債表的貸款科目中，若統(tǒng)計進來，實際上至少應(yīng)多增加10萬億元以上。這樣一來，原有的貸款規(guī)模統(tǒng)計實際上出現(xiàn)了不可比因素，比如2015年和2016年1-11月份，全國銀行業(yè)新增貸款11.7萬億元和11.7萬億元，分別增長12.4%和12.5%，表面上看，無論是新增額還是增長率，好像都不算太快，但如果考慮到置換掉的8.2萬億元，其增加實在驚人。而重點建設(shè)基金也實為銀行的放貸，若包括在內(nèi)，更是百上加斤。這些情況，從銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)變化中也可反映出來，即：在銀行信貸增速保持較高增長的同時，銀行投資類項目卻急劇增加，2015年新增14.1萬億元，是2014年新增額5.2萬億元的2.7倍；今年前11個月增加12.8萬億元， 增長34.3%，大大超過同期銀行新增貸款的增長速度，從而使銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生很大變化，其中貸款所占比重明顯下降，至11月末已低于一半，已降為49.4%。

　　更重要的是：在銀行資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴張的同時，我國基礎(chǔ)貨幣投放也出現(xiàn)了明顯變化。過去在外匯儲備持續(xù)巨額增加的情況下，中央銀行的基礎(chǔ)貨幣投放主要是由收購?fù)鈪R儲備所形成，表現(xiàn)為外匯占款的持續(xù)大幅增加。自2014年6月之后，由于外匯儲備持續(xù)出現(xiàn)減少，所以導(dǎo)致中國的基礎(chǔ)貨幣投放渠道、形式等均發(fā)生了重大變化。在這種情況下，中央銀行創(chuàng)造了多項新的貨幣政策工具，其中有兩項最為突出，即中期借貸便利MLF和抵押補充貸款PSL，至今年11月末兩項分別達(dá)到27358億元和20111億元。這可是基礎(chǔ)貨幣呀，投放出去經(jīng)過銀行體系，會產(chǎn)生巨大的乘數(shù)效應(yīng)，在社會上就會迅速放大信貸規(guī)模。這兩項工具可以直接購買銀行的信貸資產(chǎn)和持有的債券，所以可以直接作用到信貸市場中，這使基礎(chǔ)貨幣投放的渠道、基礎(chǔ)、形式等均發(fā)生重大變化，也使人民幣的含義、屬性等發(fā)生重大改變。這就會產(chǎn)生一種現(xiàn)象或效果：人們對人民幣的感覺似乎發(fā)生了明顯變化，與以前相比不一樣了，有種異樣的陌生感，稍稍有些不安和恐慌。老百姓說：現(xiàn)在人民幣也貶的太厲害。老百姓講的貶值，不簡單地是外匯市場上人民幣對美元匯率的貶值，而更多是指幣值含金量的減少，即明顯感到錢不值錢了。由于貨幣信用的過度膨脹，既然老百姓明顯感到手里的錢不值錢了，怎么能說對人民幣匯率不形成影響呢？我們官方有些人就是這樣解釋的。匯率就是一種貨幣之間的比值關(guān)系，其背后反映的正是貨幣本身的價值或貨幣的真實含金量，這是貨幣匯率變化的基礎(chǔ)。因此，我傾向性認(rèn)為：近兩年中國持續(xù)出現(xiàn)的人民幣貶值壓力，既有美聯(lián)儲進入加息周期、美元升值、美元回流的影響，也有中國基礎(chǔ)貨幣投放渠道、基礎(chǔ)即儲備發(fā)生重大變化、貨幣信用過度膨脹導(dǎo)致人民幣購買力出現(xiàn)下降的原因。

　�、趶V義貨幣供應(yīng)量M2或已不能成為我國制定宏觀政策并進行宏觀調(diào)控的重要貨幣指標(biāo)，或者這個指標(biāo)值已到了需要重新校定、檢測的時候。自上世紀(jì)九十年代開始，我國制定貨幣政策進行經(jīng)濟調(diào)控的一項重要指標(biāo)，就是貨幣供應(yīng)量，早期注重現(xiàn)金即M0的投放，后來關(guān)注狹義貨幣供應(yīng)量即M1，再后來才過渡到廣義貨幣供應(yīng)量即M2，并且長期固定下來，至今至少持續(xù)有20年的歷史，以致使我們的思維理念也出現(xiàn)固化�，F(xiàn)在，中國宏觀經(jīng)濟及其調(diào)控中，最重要的金融或貨幣指標(biāo)就是M2、M0和M1已基本上無人問津了。但我卻發(fā)現(xiàn)，M2這個指標(biāo)雖然全面，但作為一個衡量或調(diào)控指標(biāo)卻發(fā)生了許多變化，以致有可能給我們造成一定的誤判或誤導(dǎo)。具體來看，2015年全國人大代表會上確定的M2增長目標(biāo)是12%，但全年執(zhí)行下來實際增長13.3%。的確感到有點偏快，以致去年下半年已開始明顯出現(xiàn)貨幣信用膨脹之勢。2016年全國人代會上，為了應(yīng)對經(jīng)濟持續(xù)下行的壓力，將M2的預(yù)期目標(biāo)主動調(diào)高為13%，但至11月末實際增長11.4%，即并未完成預(yù)期增長目標(biāo)，甚至有不小的差距。只有幾天就到年終了，我相信這個指標(biāo)也很難完成了。但我們的實際感受：是貨幣信用的膨脹已相當(dāng)厲害，以至于年中又改弦更張，出臺了新一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策，而且資產(chǎn)泡沫化突出，新的通貨膨脹也開始躍躍欲試。那么我們就想，如果今年以來M2不是增長11%點多，而是按照年初確定的宏觀調(diào)控預(yù)期目標(biāo)實現(xiàn)13%的增長，那不早已是洪水滔天了嗎？

　　那么，到底是M2這個指標(biāo)出現(xiàn)了問題，還是確定的目標(biāo)值即13%有問題？首先是目標(biāo)值肯定有問題。過去在制定M2增長目標(biāo)時，最重要的因素是經(jīng)濟增長率和物價指數(shù)，甚至比兩者之和還要高幾個百分點，比如7+3+3=13%，但每年這么制定政策并執(zhí)行的結(jié)果，就使M2快速擴大，至2015年末達(dá)到139萬多億元，是同年GDP的2.06倍，即首次超過200%，M2是GDP的兩倍多。在全世界大的經(jīng)濟體中沒有這樣的，中國獨領(lǐng)風(fēng)騷�，F(xiàn)在的問題是：M2是GDP的兩倍多了，基數(shù)龐大，令人驚訝，在這種情況下還要制定預(yù)期增長目標(biāo)達(dá)13%，那么顯然已經(jīng)過高，甚至有點離譜�，F(xiàn)在我們不得不說，今年以來宏觀調(diào)控之所以出現(xiàn)反復(fù)，貨幣信用投放過度、資產(chǎn)泡沫化、通脹重現(xiàn)，應(yīng)與M2這個調(diào)控目標(biāo)定的過高有關(guān)。另從M2這個指標(biāo)本身來看，隨著金融市場和經(jīng)濟生活出現(xiàn)的新情況、新變化，貨幣當(dāng)局需要不斷地進行一些修訂，所以今天的M2構(gòu)成與十年前或二十年前相比，的確已發(fā)生很大的變化。主要是已進行過多次擴充，這使M2基數(shù)不斷擴大。在擴大的基礎(chǔ)上又制定過高的增長速度，那么久而久之，總有一天會將問題反映或暴露出來。再簡單講一句：實際上這個指數(shù)已水漫金山了，拿其測量水位就會引起誤會。

　　以上是我今天要講的兩個主要觀點。與此相聯(lián)系，還涉及許多宏觀經(jīng)濟、金融等相關(guān)問題，但限于時間不能展開討論了。最后我回歸到今天的主題，即財富管理和貨幣管理問題。鑒于中國宏觀經(jīng)濟形勢，當(dāng)前及未來一段時間，中國貨幣管理面臨兩個難題：第一是個“替換”問題。過去，中國實行結(jié)售匯制，在2014年之前由于外匯儲備不斷大量增加，造成基礎(chǔ)貨幣投放主要以收購?fù)鈪R的形式進行，這樣人民幣投放的基礎(chǔ)或儲備，實為美元等外幣�，F(xiàn)在，宏觀大勢發(fā)生了根本性變化，從2014年開始中國外匯儲備出現(xiàn)持續(xù)減少的局面，這使中國以外匯儲備為主的基礎(chǔ)貨幣投放，從過去的不斷增加，改變?yōu)椴粩嗟臏p少，這對中國的貨幣供應(yīng)及其管理就帶來深刻的長遠(yuǎn)影響。第二是“處置”問題，一方面中國經(jīng)濟仍將面臨一定的下行壓力，另一方面這兩年貨幣信貸又形成過度膨脹的局面，那么，如何在顧及或滿足經(jīng)濟增長的條件下，使貨幣信貸得以平穩(wěn)有效控制，即如何實現(xiàn)“軟著陸”呢？這是個很大的難題。

　　為此，我也提出一個建議：擇機調(diào)低銀行存款準(zhǔn)備金率，適度對沖由MLF即中期借貸便利和PSL即抵押補充貸款投放出去的基礎(chǔ)貨幣，進行合理有效的切換。理由是：中國銀行業(yè)存款準(zhǔn)備金率很高，現(xiàn)為17.5%，全世界重要經(jīng)濟體沒有哪國有這么高的存準(zhǔn)率，我們下調(diào)的空間很大。其次是由調(diào)低存準(zhǔn)率釋放出去的基礎(chǔ)貨幣投放仍主要是收購?fù)鈪R儲備的資金，以美元等外幣做儲備或基礎(chǔ)，對人民幣有保值的作用，即所謂貨幣錨的作用，這對人民幣匯率減輕貶值壓力有好處。最后，MLF和PSL這些新型政策工具更宜于在存準(zhǔn)率降到低位之后使用，而不宜于在此之前大量使用。