郵儲銀行9月底登陸港股后，近日股價跌破發(fā)行價。曾任職某國際大型投行并參與過多起國企赴港IPO項目的劉宇（化名）表示，“很多赴港IPO的國企，特別是金融機構(gòu)上市之初都是這樣的走勢，在度過Green Shoe（綠鞋，即“穩(wěn)定上市股價機制”）的護航后，股價便快速下跌，這主要是當(dāng)初的發(fā)行價‘虛高’所致�！�

業(yè)內(nèi)人士指出，發(fā)行價“虛高”很大程度上源于市場估值和發(fā)行底線的背離。表面看，隨著國企赴港IPO引入基石投資者的比例不斷上升，后者被兄弟國企“包場”的現(xiàn)象較為普遍，造成市場化發(fā)行機制被扭曲。但更深層次的背景是，港股市場估值水平不高很大程度上影響到其融資能力，并對內(nèi)地國企依賴愈發(fā)嚴重。

發(fā)行價“虛高”

劉宇告訴中國證券報記者，發(fā)行價格“虛高”在赴港上市的國企銀行等金融機構(gòu)中表現(xiàn)尤其明顯�！鞍凑諊�有資產(chǎn)保值增值的要求，股票發(fā)行的市凈率一般不低于1倍。但是，目前港股上市銀行二級市場股價普遍在1倍市凈率以下，面臨著市場估值和發(fā)行底線背離的窘境。”

中國華融在去年10月赴港IPO時曾面臨這樣的兩難處境。一方面，同屬于四大資產(chǎn)管理資產(chǎn)公司并已率先登陸港股的中國信達當(dāng)時的市凈率只有0.9倍左右；另一方面，中國華融必須堅守市凈率不能跌破1倍的IPO底線。最后，中國華融將發(fā)行價格定在3.03港元/股，正好保證市凈率不跌破1倍，最大程度上兼顧了原則性要求和市場的需求。

北京一大型券商投行部負責(zé)人張亮（化名）告訴中國證券報記者，除了銀行等金融機構(gòu)，大多數(shù)行業(yè)雖然沒有市凈率跌破1倍之虞，但這并不意味著很多赴港IPO的國企不會對市盈率等其他指標有特殊的要求，這也經(jīng)常造成發(fā)行價“虛高”。“投行的傭金取決于發(fā)行規(guī)模，所以我們跟客戶的利益肯定是一致的，但如果客戶期望值太高，通常情況下我們會權(quán)衡市場的需求后盡可能地去修正這種預(yù)期�！�

不過，近年來，隨著赴港IPO的國企比重不斷提升，投行對國企的依賴愈發(fā)嚴重，上述“諫諍”已經(jīng)越來越少見�！叭ツ晗愀蹔Z得全球IPO榜首的寶座，今年IPO又繼續(xù)領(lǐng)先全球，這主要歸功于郵儲銀行、中國華融、光大證券、國銀租賃這樣的國企大單。這些國企也是各大投行拼命爭奪的對象，在這種情況下，誰還會冒著丟掉生意的風(fēng)險去天天規(guī)勸客戶呢？”張亮表示。

兄弟國企“包場”

劉宇表示，發(fā)行價“虛高”導(dǎo)致的直接結(jié)果就是市場不買賬，而為了實現(xiàn)足額認購，引進“兄弟國企”作為基石投資者成為保證順利發(fā)行的關(guān)鍵。

據(jù)了解，基石投資者制度引入香港，目的在于避免投資者對于新上市的內(nèi)地國企不了解，通過引入機構(gòu)投資者、大型企業(yè)集團、知名富豪或所屬企業(yè)作為基石投資者，來為市場注入信心。以2005年登陸港股的中國神華為例，其引入的基石投資者包括鄭裕彤的新世界發(fā)展、郭鶴年家族的嘉里建設(shè)、李兆基的恒基兆業(yè)、中信泰富和中國銀行，占到發(fā)行規(guī)模的17%。

近兩年來，國企在赴港IPO的過程中，基石投資者所占的比重越來越高，很多時候甚至高達70%以上。例如，郵儲銀行引入的基石投資者認購了76.77%的新股，光大證券引入的基石投資者認購了67.42%的新股，中國華融引入的基石投資者認購了67.7%的新股�！耙环矫�，引入基石投資者能夠保證發(fā)行的順利進行，另一方面，基石投資者比例過高也會造成交投清淡，并導(dǎo)致股票缺乏流動性�！眲⒂畋硎尽�

同時，基石投資者被兄弟國企“包場”的現(xiàn)象越來越普遍。以郵儲銀行的IPO為例，共有6家基石投資者認購，包括中國船舶重工集團海外投資公司、上港集團（香港）有限公司、海航集團海外投資公司、國家電網(wǎng)海外投資有限公司、中國誠通控股集團有限公司、長城環(huán)亞國際投資有限公司。

香港的投行格局也在漸漸發(fā)生變化。劉宇告訴中國證券報記者，現(xiàn)在香港市場上最吃香的投行已經(jīng)不是高盛、摩根士丹利、瑞銀等國際性大投行，而是很多叫做“X銀國際”的投行，“這樣的投行都具有中資銀行的背景，而他們有很多國企客戶，能把這些國企客戶作為基石投資者介紹給赴港IPO的國企。”

港股融資能力下降

業(yè)內(nèi)人士指出，發(fā)行價格“虛高”，基石投資者認購比例過高，兄弟國企“包場”越來越普遍，國企赴港IPO陷入這樣的怪圈，在一定程度上是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、市場機制、企業(yè)體制共同作用的結(jié)果。

“國企赴港IPO陷入怪圈一定程度上反映的也是港股融資能力的下降。”劉宇表示。前幾年紛紛赴港IPO的城商行近期陸續(xù)宣布回歸A股就是明證，有報道稱，目前在港上市的地方銀行共有9家，分別為8家城商行和1家農(nóng)商行，除了于今年3月末在港上市的天津銀行在是否回歸A股IPO動向上仍按兵不動外，其他銀行均已全部宣布將回歸A股上市。

張亮介紹，統(tǒng)計顯示，2015年香港IPO融資額達2603億港元，居全球第一。2016年至今，香港IPO融資額繼續(xù)領(lǐng)跑全球。不過，香港IPO對內(nèi)地國企的依賴愈發(fā)嚴重。以內(nèi)地金融機構(gòu)為例，2016年至今，內(nèi)地就有8家金融機構(gòu)赴港IPO，共計融資1103.45億港元�！叭绻�剔除國企，剔除國企中的基石投資者，香港市場的實際融資能力很可能是下降的�！睆埩帘硎尽�

劉宇指出，港股IPO對內(nèi)地國企依賴的加劇很大程度上是因為沒有跟上內(nèi)地經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的步伐，“港股傳統(tǒng)上就是以金融、地產(chǎn)、消費為強項，所以，20世紀最后十年和21世紀頭十年內(nèi)地經(jīng)濟快速崛起的那些年也是港股大發(fā)展的時期。但是，最近幾年，港股的發(fā)展卻沒有跟上內(nèi)地經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的步伐，對新興經(jīng)濟的吸引力越來越差，對傳統(tǒng)行業(yè)的內(nèi)地國企的依賴卻在不斷加強，港股的多元性在不斷喪失。”