三人成眾，勢成犄角，可謂之“系”。

從20年前的“德隆帝國”，到近日接連收編上市平臺初具“資本系”雛形的徐茂棟、浦東科投……雖然A股市場已發(fā)生了天翻地覆的變化，各路資本亦反復(fù)上演興亡交替的悲喜劇，但“資本系”這一角色卻從未缺位，其版圖擴(kuò)張的腳步也從未停歇。

物換星移。宏觀經(jīng)濟(jì)的新律動、A股市場持續(xù)擴(kuò)容、產(chǎn)業(yè)及資本的深度融合，在今時(shí)催生了眾多的民營資本系。但在外界印象中，A股各類資本系素來游離于公眾視線之外，披著神秘外衣低調(diào)潛行。為剖解弄潮A股的資本系版圖，上海證券報(bào)以擁有三家（及以上）A股公司作為建“系”標(biāo)尺，勾畫出約20支民營資本系的概貌，解讀其幕后資本大佬的產(chǎn)業(yè)脈絡(luò)與運(yùn)作路徑。而以最新收盤價(jià)計(jì)算，上述資本系控制（或擁有持股優(yōu)勢）的A股上市平臺有70家，總市值已近1.27萬億元。其中，除了耳熟能詳?shù)暮：较怠��?fù)星系、萬向系、明天系外，近年攪動A市場的寶能系、中植系等金融資本異常搶眼，另有王文學(xué)、趙銳勇、艾路明等一批民企掌門依托產(chǎn)業(yè)資本大舉擴(kuò)張，成為異軍突起的資本新貴。

耐人尋味的是，透析當(dāng)今各路資本系的運(yùn)作手法，其核心原理與德隆時(shí)代并無二致，即以產(chǎn)業(yè)整合之名，最大限度調(diào)動金融杠桿，實(shí)施資源整合與產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張。然而，無論是產(chǎn)業(yè)多元化布局，還是資本的逐利游戲，A股資本系的掌舵者永遠(yuǎn)在跟規(guī)則與時(shí)間競賽。

資本系舊旅新軍

在目前20支擁有三家及以上A股上市平臺的民營資本系中，既有多年不倒的老牌大鱷，也有作風(fēng)彪悍的資本新貴。

資本系的生生不息，離不開A股市場持續(xù)擴(kuò)容、流動性源源不竭的土壤，亦是中國企業(yè)產(chǎn)業(yè)多元化的結(jié)果，更是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的縮影。如今，傲立于A股浪尖的資本系中，既有多年不倒的老牌大鱷，也有作風(fēng)彪悍的資本新貴。

在上市公司易主案例頻現(xiàn)的A股市場上（僅今年以來就有約50宗），常有資本系的身影閃耀其間。據(jù)上證報(bào)資訊統(tǒng)計(jì)，在目前20支擁有三家及以上A股上市平臺的民營資本系中，有不少耳熟能詳?shù)睦吓苿怕�，例如：郭廣昌領(lǐng)銜的復(fù)星系、魯冠球掌舵的萬向系、徐文榮的橫店系、神秘莫測的明天系等。其中，尤以產(chǎn)業(yè)龐大的海航系“人丁興旺”，其已掌控渤海金控、西安民生、海航投資、凱撒旅游、海航基礎(chǔ)、海航創(chuàng)新、天海投資等七家A股平臺。

同時(shí)，昔日首富黃光裕兄弟的國美系則風(fēng)光不再，但仍掌控著三聯(lián)商社、中關(guān)村、山東金泰等三公司；同為潮汕人的黃茂如，以旗下茂業(yè)系在A股市場馳騁多年，目前掌控著茂業(yè)通信、茂業(yè)商業(yè)、*ST商城。浙江商人金良順、鄭永剛，也均擁有三家上市公司平臺。

剖析這些老牌資本系的成長基因，其原始積累多始于制造業(yè)。比如，資本市場“常青樹”魯冠球與徐文榮，正是改革開放后“第一代”草根商人，其曲折的創(chuàng)業(yè)史與近四十年來的社會變革緊密相依，從低端的制造業(yè)白手起家，緊扣轉(zhuǎn)型時(shí)代的資本脈搏，逐漸打造起了龐大的產(chǎn)業(yè)帝國。值得一提的是，如復(fù)星系、海航系等頂級資本戰(zhàn)隊(duì)，則在A股扎穩(wěn)根基之后，開創(chuàng)了更大的資本舞臺，成長為國際化的集團(tuán)。

時(shí)移世易。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本悉心孵化實(shí)業(yè)，再扶植上市的漸進(jìn)式路徑不同，無論是產(chǎn)業(yè)資本還是金融巨鱷，近年來崛起的資本新貴們更青睞凌厲而快速的收購，通過買殼構(gòu)筑A股版圖。

浙商趙銳勇的造系之路就頗富傳奇性。1954年出生的趙銳勇做過代課老師、鐵路臨時(shí)工、農(nóng)機(jī)廠學(xué)徒工，后來輾轉(zhuǎn)進(jìn)入媒體，設(shè)立長城影視文化企業(yè)集團(tuán)（簡稱“長城集團(tuán)”）。趙曾任諸暨電視臺臺長，《東�！冯s志社社長、總編，《少兒故事報(bào)》報(bào)社社長、總編等職務(wù)，為中國電視家協(xié)會理事、中國作家協(xié)會會員。

“實(shí)體經(jīng)濟(jì)必須要和資本市場對接共舞，才能做強(qiáng)做大。”趙銳勇曾如是表示。2014年初，趙銳勇旗下核心資產(chǎn)長城影視借殼江蘇宏寶上市，在A股市場布下第一顆棋子。當(dāng)年7月，趙銳勇掌舵的長城集團(tuán)出手收購了四川圣達(dá)原控股股東所持股份，并更名為長城動漫，攻下第二個(gè)據(jù)點(diǎn)。2015年，長城集團(tuán)再度斥資5億元，將天目藥業(yè)控股權(quán)收入囊中，在兩年多時(shí)間內(nèi)搭起了三個(gè)資本平臺。

低調(diào)的寧波富豪熊續(xù)強(qiáng)，2012年將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)置入ST蘭光完成借殼上市，更名銀億股份。2014年3月，熊續(xù)強(qiáng)旗下的銀億控股通過收購控制了康強(qiáng)電子19.72%股權(quán)，成為新任實(shí)際控制人，但其后一度失去了對董事會的控制權(quán)，還被澤熙搶下重組主導(dǎo)權(quán)。不過，在澤熙案事發(fā)之后，銀億系持續(xù)增持康強(qiáng)電子，重掌控制權(quán)。今年4月，銀億系又出資8.5億元，將央企背景的河池化工納入麾下。

福建大佬王春芳的廈門當(dāng)代系版圖，亦是通過買殼模式勾勒而成。2010年，廈門當(dāng)代集團(tuán)以6474.5萬元收購*ST大水29.99%股權(quán)，成為控股股東，其后蛻變更名為當(dāng)代東方。2014年，當(dāng)代集團(tuán)入主國旅聯(lián)合，以2.9億元代價(jià)成為公司第一大股東，逐步明確了“戶外體育+文化娛樂”的戰(zhàn)略定位。廈華電子的一攬子重組則堪稱當(dāng)代系的最大手筆，通過兩年多時(shí)間的精心運(yùn)作，廈華電子將作價(jià)18億元收購數(shù)聯(lián)銘品向大數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)型。

被稱作“產(chǎn)城融合”模式締造者的王文學(xué)，其資本擴(kuò)張路徑也與上述三人相似。2009年，王文學(xué)從臺商陳和貴手中買下了*ST國祥；2011年，華夏幸福如愿在A股借殼上市，逐步躋身為地產(chǎn)領(lǐng)域的新藍(lán)籌。2015年11月，黑牛食品控股股東林秀浩將10.85%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給王文學(xué)控制的西藏知合，同時(shí)將18.97%的股份表決權(quán)委托給后者行使，王文學(xué)成為新的實(shí)際控制人。之后，黑牛食品剝離原有資產(chǎn)，現(xiàn)已推出非公開發(fā)行股票計(jì)劃。今年7月，西藏知合又如法炮制，以“受讓股份+表決權(quán)委托”模式，斬獲玉龍股份的控制權(quán)。

相比而言，寶能系、中植系等新興資本系，以其資金優(yōu)勢高調(diào)舉牌直至奪權(quán)，造系速度更加迅疾，資本運(yùn)作極為高調(diào)。

“作為殼資源買家而言，收購目的無非是兩類：一類是作為掮客引薦資產(chǎn)，重組完成后全身而退；第二類是向上市平臺高價(jià)注入旗下產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值，繼而長期滾動運(yùn)作�！庇匈Y深投行人士向記者解析，那些有產(chǎn)業(yè)儲備的買殼者的首選模式一定是后者。

較為特殊的是袁志敏家族，旗下四家A股公司皆為IPO孵化而來。1998年，袁志敏與幾個(gè)同學(xué)南下廣州，靠2萬元資金滾雪球式發(fā)展，創(chuàng)辦了金發(fā)科技；2004年，金發(fā)科技在滬市掛牌，最新市值約170億元。

袁志敏的資本故事，在數(shù)年之后漸入高潮。2010年至2011年間，毅昌股份、高盟新材、東材科技三家公司陸續(xù)上市，其控股股東都是高金集團(tuán)，名義上的實(shí)際控制人是冼燃、鳳翔、戴耀花、李學(xué)銀等四人，但袁志敏的妻子熊海濤通過廣州誠信投資掌控了高金集團(tuán)48.13%股權(quán)。今年2月，三家公司同時(shí)披露，熊海濤向高金集團(tuán)單方增資6000萬元，其實(shí)際控制人一致變更為熊海濤。知情人士表示，廣州誠信投資一直是高金集團(tuán)的單一最大股東，幕后的袁志敏、熊海濤夫婦始終處于主導(dǎo)地位，此次變更屬于“名至實(shí)歸”。

但細(xì)加探究，袁志敏并非前述三家公司的初始創(chuàng)始人，其造富路徑的核心，是依托金發(fā)科技為核心平臺，利用資本及資源優(yōu)勢投資上述公司，最終開枝散葉，結(jié)出碩果。

一言以蔽之，A股資本系的壯大，離不開天時(shí)、地利、人和。值得一提的是，若以掌門人的籍貫劃分，浙江是A股民營資本系的第一大陣營，由此滋長出復(fù)星系、萬向系、橫店系、精功系、杉杉系、銀億系、長城系等七支資本系，這與浙江內(nèi)生的改革基因、深厚的產(chǎn)業(yè)土壤、濃郁的商業(yè)氛圍等因子密切相關(guān)。生機(jī)勃發(fā)的另一民營經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn)廣東，則聚集了國美系、茂業(yè)系、寶能系、匯垠系及袁志敏家族，其勢洶洶。

騰挪運(yùn)作新路徑

透析眼下各路資本系的運(yùn)作手法，其核心原理與德隆時(shí)代并無二致，只不過其產(chǎn)業(yè)整合的疆域已從境內(nèi)拓展至全球，從一二級市場套利升級為跨境估值套利。

潮起潮落。每一輪資本系興替更迭的背后，都隱藏著跌宕起伏、令人唏噓的劇情。從更大的視野來看，資本系更替映射出產(chǎn)業(yè)及金融格局的演化。然而，正所謂“百代猶行秦法政”，新舊資本系的故事核心與富于開創(chuàng)性卻迅速潰亡的“德隆系”的時(shí)代并無二致，即以金融手段撬動產(chǎn)業(yè)整合。只不過，當(dāng)下資本系產(chǎn)業(yè)整合的疆域已從境內(nèi)拓展至全球，從一二級市場套利升級為跨境估值套利。

兵貴神速。趙銳勇的長城系，在買殼之后旋即展開資本運(yùn)作。2014年11月，長城動漫拋出重組預(yù)案，擬通過現(xiàn)金形式購買杭州長城、宏夢卡通、東方國龍、新娛兄弟、滁州創(chuàng)意園等七家公司股權(quán)。同時(shí)募集配套資金不超過21.34億元。長城影視借殼上市之后，也立馬啟動再融資，并接連收購了電視媒體廣告等相關(guān)資產(chǎn)，目前正停牌籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。此前多年重組未果的問題公司天目藥業(yè)，也進(jìn)入停牌狀態(tài)。

“快速對外擴(kuò)張一定要抓住機(jī)遇，以資本為紐帶。接下來更多的案例會是以并購基金先期孵化項(xiàng)目，再將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司�！壁w銳勇的一番話，透射出其清晰的A股戰(zhàn)略。

與長城系一樣，銀億系的如意算盤也是持續(xù)的資產(chǎn)注入。今年4月，銀億股份發(fā)布重組預(yù)案，擬作價(jià)33億元收購銀億系旗下寧波昊圣100%股權(quán)，從而間接持有美國ARC集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)，構(gòu)造房地產(chǎn)和高端制造雙主業(yè)格局。河池化工易主后，也曾籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，擬發(fā)行股份向銀億控股或其關(guān)聯(lián)方購買某傳感器制造商100%股權(quán)，后因監(jiān)管環(huán)境變化而終止。

勝人一籌的是，鵬欣系、復(fù)星系等國際化布局的資本系，近年熱衷于將境外的能源、資源、農(nóng)業(yè)等資產(chǎn)溢價(jià)注入A股公司，以尋求更為豐厚的跨境估值套利，顯示出過人的全球化視野。

與根植于產(chǎn)業(yè)土壤的資本系不同，中植系、寶能系、匯垠系近年在A股攻城略地，展現(xiàn)出金融資本蘊(yùn)藏的巨大能量，但資本運(yùn)作策略仍離不開產(chǎn)業(yè)布局。

值得注意的是，除了已控股的上市公司平臺外，中植系、復(fù)星系、明天系、寶能系等大鱷的觸角還伸向了其他的A股公司和境外資本市場，成為諸多資本平臺的重要股東，掌握了較大的話語權(quán)，形成了合縱連橫的復(fù)雜格局，為后續(xù)資本運(yùn)作提供了多路通道。典型者如中植系，通過受讓股份成為康盛股份、中南文化等公司的二股東，再循序引入資金及產(chǎn)業(yè)，完全主導(dǎo)了兩家公司的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

“A股資本系的套利路徑，歸根結(jié)底就是低買高賣，一方面通過資產(chǎn)低買高賣尋求溢價(jià)，另一方面，通過定增等運(yùn)作，對自家公司股票低買高賣套利�！币晃皇袌鋈耸恳徽Z中的。如上所述，資本大佬會將旗下上市平臺分門別類，將自身培育或收購的資產(chǎn)包裝注入上市公司，以達(dá)到財(cái)富增值的目的。而幾個(gè)上市平臺之間，通過實(shí)際控制人的資產(chǎn)騰挪，也可以取得協(xié)同共贏的效果。

“不論是投資機(jī)構(gòu)還是民企大腕，買殼的終極目的就是以金融手段進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，從資源流動中謀取高回報(bào)�！蹦迟Y深并購人士對記者表示，各類資本系的核心構(gòu)架是金控平臺，這是實(shí)現(xiàn)體內(nèi)外資金融通的主渠道，明天系等大鱷則已構(gòu)建了涵蓋證券、銀行、保險(xiǎn)、信托、期貨、PE、基金等牌照的完整的金融產(chǎn)業(yè)鏈，使得資本運(yùn)作游刃有余。

又如，中植系的核心金融平臺是中融信托及恒天財(cái)富、新湖財(cái)富等多家第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)。借助這些通道獲得巨量資金后，中植系不斷收購標(biāo)的資產(chǎn)，隨后參與上市公司資本運(yùn)作獲得股權(quán)或現(xiàn)金，再通過中融信托等渠道籌措資金繼續(xù)并購資產(chǎn)，如此循環(huán)往復(fù)屢試不爽。

不過，長袖善舞的資本系也需要面對多變的監(jiān)管環(huán)境及經(jīng)濟(jì)大勢。每一支大肆擴(kuò)張的資本系身后，都隱藏著一條敏感而緊繃的資金鏈。一旦某一環(huán)節(jié)卡死，其傳導(dǎo)效應(yīng)可能致使整條資金鏈及產(chǎn)業(yè)鏈面臨滅頂之災(zāi)。無論是昔日的德隆帝國，還是今時(shí)中技系的覆滅，都是前車之鑒。

大佬進(jìn)退之道

隨著金融及產(chǎn)業(yè)格局的演變，部分資本系開始嘗鮮投行式運(yùn)作，也有資本大佬在“做減法”，梳理整合旗下資產(chǎn)，清晰戰(zhàn)略布局，以免落得“中技系”那樣的結(jié)局。

A股資本系變遷的最顯著特征是金融資本系的崛起。正是倚賴金融平臺的吸金磁力及杠桿效應(yīng)，海航系、明天系、寶能系、中植系得以在A股市場一擲千金，所向披靡。但誰又知曉，它們是否一直都會是贏家？

深諳此道的杉杉系、復(fù)星系等實(shí)業(yè)大佬，早已悉心培育起包括銀行、保險(xiǎn)、PE在內(nèi)的金融圖譜。用鄭永剛的話說：“以金融的力量整合發(fā)展實(shí)業(yè)，完成‘產(chǎn)融結(jié)合’。以新興實(shí)體經(jīng)濟(jì)做抓手，結(jié)合金融資本，一手資本，一手培育新興產(chǎn)業(yè)�！痹偃纾�2013年底，金發(fā)科技牽頭申報(bào)“廣州花城銀行股份有限公司”，注冊資金100億元。最新消息說，廣東省政府明確將花城銀行作為全省首推的民營銀行，已進(jìn)入論證階段。又如，武漢當(dāng)代系是天風(fēng)證券的實(shí)際操盤者，為其資本運(yùn)作增添了諸多便利。

隨著金融及產(chǎn)業(yè)格局的演變，部分資本系開始嘗鮮投行式運(yùn)作。例如，杉杉系的鄭永剛，將收購上市公司平臺當(dāng)成了一門生意。

2014年2月，杉杉控股成立上海坤為地投資控股公司，建立了由國內(nèi)投行一線人士率領(lǐng)的投行團(tuán)隊(duì)，開展戰(zhàn)略投資、收購兼并，以及整合上市公司、注入優(yōu)質(zhì)資源等業(yè)務(wù)。平臺成立后，先后參與多家上市公司產(chǎn)業(yè)整合。艾迪西與*ST江泉，皆為杉杉系投行模式啟動之后的產(chǎn)物，并迅速啟動了資產(chǎn)重組。其中，艾迪西將置入作價(jià)169億元的申通快遞，完成借殼上市后，杉杉系將全身而退；*ST江泉擬作價(jià)22億元收購鋰電池供應(yīng)商瑞福鋰業(yè)100%股權(quán)，重組完成后，杉杉系仍保留控股地位。2015年，杉杉系還將把控多年的中科英華（現(xiàn)名諾德股份）拱手讓人。

自稱“職業(yè)企業(yè)家”的鄭永剛表示，投行業(yè)務(wù)是金融服務(wù)業(yè)這頂皇冠上的明珠，真正的投行家應(yīng)該是實(shí)業(yè)出身，深諳資本市場，對資本運(yùn)作有悟性的企業(yè)家，“我不是買賣殼的中介，做實(shí)業(yè)扎扎實(shí)實(shí)，做資本運(yùn)作也會扎扎實(shí)實(shí)。通過整合，幫助新生代企業(yè)和企業(yè)家進(jìn)入資本市場快車道，同時(shí)幫助行業(yè)落后、盈利能力下降的老上市公司脫胎換骨。”

采取有限合伙制模式的匯垠系，也專注于以小博大的游戲。這家名不見經(jīng)傳的公司，在短短八個(gè)月內(nèi)相繼入主永大集團(tuán)、匯源通信、萬家樂等三家A股公司，并現(xiàn)身多家公司的定向增發(fā)。而在為收購上市公司控股權(quán)量身訂制的三只基金中，以GP身份亮相的匯垠澳豐累計(jì)出資僅百余萬元，卻撬動了總額43億元的收購案。

當(dāng)然，并不是所有資本大佬都喜歡“做加法”。寧波另一資本巨鱷、雅戈?duì)柕膭?chuàng)始人李如成，一度控制了雅戈?duì)枴⒁丝瓶萍迹ìF(xiàn)名聯(lián)創(chuàng)電子）、寧波中百等三家上市公司，但其最終選擇從后兩家公司上撤退，獨(dú)留1998年上市的嫡子雅戈?duì)枺瑘?jiān)守服裝、房產(chǎn)、投資三大產(chǎn)業(yè)。

“并購狂人”黃茂如的茂業(yè)系，此前不斷舉牌同業(yè)上市公司。但近年，茂業(yè)系緊鑼密鼓地梳理、整合旗下上市公司資產(chǎn)，并有意轉(zhuǎn)讓*ST商城的控股權(quán)。梳理茂業(yè)系的資本運(yùn)作，絕非臨時(shí)起意的短淺涉獵，而是基于自身百貨業(yè)格局的清晰戰(zhàn)略布局。

愿賭服輸。但回望那些曾顯赫一時(shí)的資本系背影，不免令人唏噓。長袖善舞的“中技系”，曾以眼花繚亂的花樣技法，一度控制了博元投資（退市）、ST成城、國恒鐵路（退市）等五家上市公司，最終一夜崩塌，留下斑斑劣跡難以善后。浸淫A股多年的知名私募澤熙投資，也曾叱咤風(fēng)云，最終東窗事發(fā)猝然隕落。

“以打擦邊球甚至違規(guī)的方式，依靠露骨而粗暴的資本運(yùn)作，牟取監(jiān)管套利的時(shí)代已經(jīng)遠(yuǎn)去了�！笔袌鋈耸空J(rèn)為，隨著各級監(jiān)管及社會、輿論監(jiān)督的強(qiáng)化，資本系無法游離于監(jiān)管體系之外。

一個(gè)頗有意味的細(xì)節(jié)是，在今年交易所下發(fā)的問詢函中，監(jiān)管部門針對相關(guān)公司與其幕后資本系的關(guān)聯(lián)性直接發(fā)問，意味著一些曾經(jīng)神秘的資本系正式進(jìn)入監(jiān)管視野。此外，隨著監(jiān)管層“去杠桿”等措施加碼，資本系的騰挪空間被大幅壓縮，風(fēng)險(xiǎn)也隨之驟增。

A股資本系，猶如一輛輛疾馳的賽車，永遠(yuǎn)在跟規(guī)則與時(shí)間競速。