在萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（03699.HK）順利完成H股退市之后，對(duì)于中國(guó)恒大（03333.HK）回歸A股市場(chǎng)預(yù)期也只是一個(gè)時(shí)間問題，畢竟，作為一家年合約銷售額超過3000億元的房地產(chǎn)企業(yè)來說，區(qū)區(qū)700多億港元的市值表現(xiàn)是無論如何也無法接受的。

然而讓多數(shù)人沒有想到的是，在連續(xù)收購(gòu)和舉牌了嘉凱城（000918.SZ）、廊坊發(fā)展（600149.SH）和萬科A（000002.SZ）之后，中國(guó)恒大卻忽然筆鋒一轉(zhuǎn)，選擇了將地產(chǎn)業(yè)務(wù)分拆之后，再通過借殼深圳國(guó)資旗下房地產(chǎn)上市公司深深房A（000029.SZ）完成回歸A股。

現(xiàn)如今看來，中國(guó)恒大折騰了半年多的A股收購(gòu)和舉牌游戲，全部都是通過地產(chǎn)公司出手，更多的目的是通過財(cái)務(wù)投資改善地產(chǎn)公司的負(fù)債率，為隨后的分拆上市預(yù)先鋪墊，而深深房A才是恒大回歸A股真正的“底牌”。

監(jiān)管層態(tài)度不明

10月3日，中國(guó)恒大通過官方發(fā)布公告稱，公司已于當(dāng)日與深深房及其控股股東深圳市投資控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“深投控”）簽訂合作協(xié)議，協(xié)議約定將通過深深房發(fā)行A股或支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買凱隆置業(yè)所持有的恒大地產(chǎn)100%股權(quán)。

在此次交易中，中國(guó)恒大毫不避諱就是通過借殼的方式完成恒大地產(chǎn)的A股上市，首先是將恒大地產(chǎn)100%的股權(quán)注入上市公司，其次凱隆置業(yè)也將取代深投控成為深深房的信任控股股東。

在萬科A以及嘉凱城和廊坊發(fā)展此前發(fā)布的舉牌公告中，詳細(xì)勾勒了恒大地產(chǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，許家印通過BVI（英屬維爾京群島）公司鑫鑫有限絕對(duì)控股在港股上市公司中國(guó)恒大，而中國(guó)恒大又通過BVI公司安吉有限100%持股內(nèi)資公司超豐置業(yè)，超豐置業(yè)又100%持股凱隆置業(yè)，凱隆置業(yè)100%持股恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“恒大地產(chǎn)”）。

如果中國(guó)恒大也采用境外退市回歸A股的路線，那么將面臨著私有化、補(bǔ)繳稅款以及永續(xù)債等諸多問題，相比而言，采取目前海外紅籌上市公司普遍采用的分拆上市的方法，顯然更切實(shí)際，今年早前，港股上市公司中國(guó)忠旺（01333.HK）就采用了分拆資產(chǎn)的方法推出了A股借殼上市方案。

當(dāng)然，這也是一招險(xiǎn)棋。在9月初上交所給中國(guó)忠旺目標(biāo)借殼的中房股份（600890.SH）發(fā)來第二份問詢函，由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)在此前的例行發(fā)布會(huì)上明確表示，市場(chǎng)對(duì)海外上市的紅籌企業(yè)，通過并購(gòu)重組回到A股市場(chǎng)上市，存在質(zhì)疑，認(rèn)為這類企業(yè)回歸A股有較大的特殊性，因此證監(jiān)會(huì)也正在對(duì)這類企業(yè)通過IPO、并購(gòu)重組回歸A股市場(chǎng)可能引起的影響進(jìn)行深入分析研究，而近期一些境外紅籌公司也已經(jīng)終止了通過重新上市或分拆上市等途徑在A股市場(chǎng)的上市計(jì)劃，因此上交所認(rèn)為基于目前的政策環(huán)境，中國(guó)忠旺的回歸A股計(jì)劃將面臨重大不確定性，因此需要財(cái)務(wù)顧問以及律師對(duì)重組推進(jìn)的可行性和合規(guī)性進(jìn)行充分的評(píng)估。

對(duì)于此次分拆上市的進(jìn)程，中國(guó)恒大也是做足了心理準(zhǔn)備，此次重組的方案除了要得到中國(guó)恒大和深深房?jī)杉疑鲜泄�司的董事�?huì)以及股東大會(huì)的通過之外，還需要通過深深房的實(shí)際控制人深圳市政府和深圳國(guó)資委的批準(zhǔn)，而最重要的兩份批準(zhǔn)則來自于港交所和中國(guó)證監(jiān)會(huì)。

出于對(duì)整個(gè)重組方案的諸多不確定性，中國(guó)恒大和深深房之間在協(xié)議簽署之日起安排了7個(gè)月的排他性洽談期。

舉牌是虛晃一槍

由境外上市轉(zhuǎn)向A股上市，中國(guó)恒大必須要協(xié)調(diào)好海外投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和內(nèi)地投資者、內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的利益平衡。

除了硬性的政策規(guī)章之外，作為注入資產(chǎn)的恒大地產(chǎn)也對(duì)A股投資者做出了利潤(rùn)承諾，標(biāo)的資產(chǎn)從2017年到2019年三年預(yù)期合約銷售額分別約為4500億元、5000億元和5500億元，保持年均10%左右的增長(zhǎng)率，在營(yíng)業(yè)收入上分別預(yù)期為2800億元、3480億元和3800億元，而預(yù)期扣除非經(jīng)常性損益的歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為243億元、308億元和337億元，同樣保持10%-20%左右的增長(zhǎng)。

從中國(guó)恒大此前所披露的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來看，公司的物業(yè)開發(fā)營(yíng)業(yè)收入在過去3年的增長(zhǎng)率基本都高于這一水平。

以恒大地產(chǎn)2017年實(shí)現(xiàn)243億元的扣非后凈利潤(rùn)來看，如果按照目前萬科A、綠地控股（600606.SH）等A股房地產(chǎn)上市公司的市盈率做參照，恒大地產(chǎn)未來登陸A股之后市值水平有望超過3000億元，超越萬科A，躋身A股房地產(chǎn)第一股。

對(duì)比于中國(guó)恒大目前在港股766億港元的市值來看，未來分拆之后的恒大地產(chǎn)在A股顯然會(huì)獲得更高的估值，這無疑也是恒大此次回歸A股的動(dòng)力所在，但是這其中所存在的巨額套利自然也觸及了很多政策性的障礙。

由于A股剛剛?cè)∠�了重組上市過程中的配套融資，因此恒大地產(chǎn)設(shè)計(jì)在借殼之前先行引入300億元的戰(zhàn)略投資者，這其中的跨市套利空間不言而喻。

當(dāng)然，這300億元戰(zhàn)略投資的進(jìn)入對(duì)于恒大地產(chǎn)而言也意義重大，根據(jù)恒大地產(chǎn)此前在要約收購(gòu)報(bào)告書當(dāng)中所披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司截止到2015年底盡管資產(chǎn)總額高達(dá)6504億元，但是凈資產(chǎn)卻只有745億元，公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)88.54%。

除了通過股權(quán)融資降低負(fù)債率之外，去年以來險(xiǎn)資大舉買入地產(chǎn)金融股的操作手法給許家印以啟發(fā)，那就是通過杠桿資金舉牌上市公司，然而尋機(jī)派出董事進(jìn)入上市公司董事會(huì)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的影響，那么從會(huì)計(jì)處理的角度，原本將公允價(jià)值計(jì)量下的投資項(xiàng)目就可以變更為權(quán)益法確認(rèn)投資收益，可以按比例將被投資公司的所有者權(quán)益按比例計(jì)入自家財(cái)務(wù)報(bào)表，這無疑可以有助于提升恒大地產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模，降低負(fù)債率。

對(duì)于剛剛舉牌的3家A股上市公司，恒大地產(chǎn)對(duì)于嘉凱城的董事會(huì)調(diào)整已經(jīng)在9月份完成；而對(duì)于廊坊發(fā)展，恒大地產(chǎn)在8月份對(duì)上交所《問詢函》的回復(fù)當(dāng)中也明確表示：“不排除取得廊坊發(fā)展實(shí)際控制權(quán)以及行使股東權(quán)利合法參與廊坊發(fā)展經(jīng)營(yíng)管理的可能�！�

對(duì)于萬科A，一位接近萬科的內(nèi)部人士對(duì)記者表示，外界盛傳的許家印將恒大和萬科整合的說法并不靠譜，存在諸多障礙，但是有一點(diǎn)是明確的，恒大方面確實(shí)有意向萬科派出董事。