自今年3月國務(wù)院首次明確提出可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式逐步降低企業(yè)的杠桿率以來，關(guān)于新一輪債轉(zhuǎn)股如何實施的猜測始終不絕于耳。近日，中鋼國際(14.36 +0.07%,買入)控股股東、央企中鋼集團債轉(zhuǎn)股獲批，債轉(zhuǎn)股重組拉開了序幕。

　　自今年3月國務(wù)院首次明確提出可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式逐步降低企業(yè)的杠桿率以來，關(guān)于新一輪債轉(zhuǎn)股如何實施的猜測始終不絕于耳。近日，中鋼國際控股股東、央企中鋼集團債轉(zhuǎn)股獲批，債轉(zhuǎn)股重組拉開了序幕。

　　根據(jù)此前先例，中外運長航集團旗下保殼成功的長航鳳凰(6.67 +0.45%,買入)和已經(jīng)退市的長油5都通過債轉(zhuǎn)股的方式得以扭虧，債權(quán)人也看到了全身而退的希望，顯然，債轉(zhuǎn)股已經(jīng)成為許多產(chǎn)能過剩企業(yè)能夠扭虧保殼的“救命稻草”。

　　風險倒逼債轉(zhuǎn)股啟動

　　9月27日，中鋼國際發(fā)布公告稱，公司控股股東中鋼集團的債務(wù)重組方案正式獲批。這意味著，時隔17年后，國內(nèi)新一輪債轉(zhuǎn)股正式破冰啟動，中鋼集團則成為本輪債務(wù)重組當中首家推行債轉(zhuǎn)股的國有企業(yè)。

　　中鋼集團是國資委主管的鋼鐵礦產(chǎn)行業(yè)大型央企，旗下?lián)碛兴鶎俣�級單�?5家，其中包括兩家上市公司中鋼國際和中鋼天源(14.63 +1.25%,買入)。然而，像所有鋼鐵企業(yè)都遭遇的一樣，在產(chǎn)能過剩、礦價暴跌的影響下，2014年9月中鋼集團開始出現(xiàn)債務(wù)違約，據(jù)債委會核查，截至2014年12月末，中鋼集團及所屬72家子公司債務(wù)逾1000億元，其中金融機構(gòu)債務(wù)近750億元，牽涉境內(nèi)外80多家銀行等。集團旗下上市公司的業(yè)績也受到了影響。

　　這一背景下，中鋼集團通過債轉(zhuǎn)股扭虧的方案最終出爐。據(jù)悉，該方案涉及中鋼集團與幾十家銀行談成的減債、展期、債轉(zhuǎn)股等條款，方案中債轉(zhuǎn)股的比例約占金融機構(gòu)債務(wù)的一半。經(jīng)德勤審計后，金融機構(gòu)的債務(wù)規(guī)模在600億元左右，其中留債規(guī)模近300億元，轉(zhuǎn)股規(guī)模近300億元。具體到各家銀行而言，留債和轉(zhuǎn)股比例各不同。

　　通過債轉(zhuǎn)股化解風險有先例可循，中外運長航集團旗下上市公司長航鳳凰的債轉(zhuǎn)股計劃目前看來就較為成功。

　　據(jù)長航鳳凰2015年4月披露的重整計劃，普通債權(quán)以債權(quán)人為單位，超過20萬元的債權(quán)部分，每100元普通債權(quán)將分得約4.6股長航鳳凰股票。而在2015年12月18日長航鳳凰恢復(fù)上市首日交易后，公司開盤價為18元，股價當日最高沖至21.6元，最終報收21.2元，漲幅737.94%，當日成交量3.3億股，成交額達65.64億元，足以覆蓋132家債權(quán)人的45.74億元的普通債權(quán)總額。如以當日均價出售，則長航鳳凰債權(quán)人所持每100元普通債權(quán)換股后可套現(xiàn)約91.5元，其實際清償比例達91.5%，足可“全身而退”。

　　不過，中鋼國際或難完全復(fù)制長航鳳凰的經(jīng)歷。這是因為長航鳳凰停牌兩年，躲過了A股2015年下半年的兩次暴跌，再次恢復(fù)上市才迎來首日的大漲，給了債權(quán)人股東一個退出的良機。

　　而在當前的形勢下，東興證券(21.96 +0.37%,買入)分析師鄭閔鋼認為，本輪債轉(zhuǎn)股最大的亮點是對公開市場債券和銀行正常及關(guān)注類貸款轉(zhuǎn)股，并優(yōu)先集中在骨干國企和優(yōu)良資質(zhì)國企。本輪債轉(zhuǎn)股并非集中處置不良貸款和救助病危企業(yè)，因而推進的難度較低。同時債轉(zhuǎn)股對象并非不良資產(chǎn)，而是正常貸款中市場認為存在風險的部分，切除有毒資產(chǎn)將改善存量資產(chǎn)質(zhì)量，債轉(zhuǎn)股的推進將有效修復(fù)銀行估值，改善市場對銀行股偏好。

　　同時，若后續(xù)針對過剩產(chǎn)能行業(yè)包括債轉(zhuǎn)股在內(nèi)的債務(wù)重組政策超預(yù)期寬松，可能會帶動過剩產(chǎn)能行業(yè)信用債收益率的又一波下行。

　　“救命稻草”并非“萬能藥”

　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，對于公司債權(quán)人和公司本身而言，債轉(zhuǎn)股短期無疑是雙贏的，例如長航鳳凰成功保殼的同時債權(quán)人接近全身而退。但如果債轉(zhuǎn)股大量實施，很可能導致 A股供應(yīng)量增大，而債轉(zhuǎn)股實施后公司長期能否獲得良好發(fā)展，普通股民是否會成為買單者，都有待觀察。

　　雖然債轉(zhuǎn)股能夠成為很多企業(yè)的“救命稻草”，但必須清楚的是，不是所有企業(yè)都與長航鳳凰的情況相同，債轉(zhuǎn)股并不是所有債務(wù)違約企業(yè)的靈丹妙藥。

　　例如深陷逾50億元債券違約的東北特鋼，剛一提出債轉(zhuǎn)股就遭到債權(quán)人的強烈抵制，被投資人多次勒令不得進行債轉(zhuǎn)股，最終東北特鋼連發(fā)公告表示“不惡意逃廢債”“不單方面?zhèn)�轉(zhuǎn)股”。事實上，包括鞍鋼、武鋼、首鋼等鋼鐵企業(yè)，以及有色、汽車制造等行業(yè)的國有企業(yè)，都曾受到債轉(zhuǎn)股的支撐，但這并沒有改變這些行業(yè)本身的運行軌跡。

　　債轉(zhuǎn)股最適合的對象是雖然短暫虧損，但成長潛力大、綜合效益好、有望獲得廣闊發(fā)展前景的企業(yè)。但判斷哪些企業(yè)屬于有潛在價值、只是暫時遭遇市場困難的，需要考驗銀行或第三方機構(gòu)的智慧。同時，即便將債轉(zhuǎn)股企業(yè)定義為有潛在價值、暫時遭遇市場困難的企業(yè)，并且把相關(guān)銀行債權(quán)定義為潛在不良債權(quán)而非現(xiàn)實不良債權(quán)，但相關(guān)企業(yè)的康復(fù)之路仍然高度不確定。不少企業(yè)陷入困境是宏觀經(jīng)濟、行業(yè)境遇所導致，但改善公司治理則仍屬于微觀因素，債轉(zhuǎn)股之后企業(yè)管理層能否“自救”才是扭虧為盈的根本。

　　如果選擇錯誤，企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股只能“續(xù)命”，難以“改命”。這一情況下，債轉(zhuǎn)股很容易被債務(wù)人當成免費的午餐，出現(xiàn)逆向選擇，產(chǎn)生獎懶罰勤的局面，甚至出現(xiàn)企業(yè)高負債、轉(zhuǎn)股、再借債、再轉(zhuǎn)股的循環(huán)。

　　中國政法大學教授李曙光認為，債轉(zhuǎn)股作為金融工具之一是可以用的，但一定要依照法律規(guī)定，用市場化的方式來做，要“一企一策”，不要把債轉(zhuǎn)股理解為處置“僵尸企業(yè)”唯一的方式或最主要的方式。