實際上，銀河資本專戶爆倉是行業(yè)發(fā)展過程中的一個縮影。過去幾年，基金子公司野蠻成長，通道業(yè)務(wù)更是風(fēng)靡整個行業(yè)。最近兩年隨著大量產(chǎn)品的集中運作到期，違約和追責(zé)問題正在集中爆發(fā)

資料顯示，2015年5月21日成立，青昀套利9號成立于牛市的相對高位。成立伊始，產(chǎn)品募集資金3.079億元。

7月2日，青昀套利9號又跌破了0.95元的預(yù)警線，報0.9460元；B份額凈值0.7764元，對應(yīng)的浮虧超過22%，而自6月15日以來的調(diào)整幅度接近60%。在此之后，母基金凈值不斷刷新新低，而B份額承擔(dān)了杠桿效應(yīng)放大后的進一步虧損。

前兩年基金子公司那段“野蠻生長”的時光，資管產(chǎn)品爆倉事件雖偶有發(fā)生，但對比這一次銀河資本資產(chǎn)管理有限公司（下稱“銀河資本”）一款套利產(chǎn)品爆倉，并引發(fā)投資顧問起訴“追債”的案例，卻并不多見。

爆倉的資管產(chǎn)品為銀河資本青昀9號資管計劃（下稱“青昀套利9號”），管理人銀河資本是公募基金子公司，投資顧問是私募基金上海青昀投資管理有限公司（下稱“青昀投資”）。爆倉后，青昀投資曾追加資金，但在產(chǎn)品運作到期后，卻未能拿回“補倉款”。

日前青昀投資向虹口區(qū)法院遞交的起訴申請已被受理，擇日開庭。青昀投資CEO朱俊軍在接受《第一財經(jīng)日報》記者采訪時表示，這筆追加的資金高達1450萬元，目前已委托律師起訴，等待法院的判決結(jié)果。

另外，記者通過郵件形式向銀河基金市場部工作人員求證公司子公司爆倉及相關(guān)訴訟事宜，但截至發(fā)稿，記者尚未獲得回應(yīng)。

杠桿產(chǎn)品“蹦極”爆倉

2016年5月23日，在運作一年期滿后，銀河資本青昀套利9號到期清算�？此骑L(fēng)平浪靜，實則暗流涌動。

青昀套利9號是一款主投于分級基金套利策略的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，依靠分級基金的折溢價率進行套利。產(chǎn)品對應(yīng)的投資者分為A、B、C三類。在保證A約定年化6.3%的固定收益的前提下，B、C按照投資金額等比例分配剩余收益，并在B超過8%的超額收益中提取30%分配給C。青昀套利9號A份額與B+C份額的比重分別為3：1，即對于非A部分的投資者來說，存在3倍杠桿。

值得注意的是，C類份額由青昀投資指定的投資者認(rèn)購。一位熟悉青昀套利9號的基金業(yè)內(nèi)人士對《第一財經(jīng)日報》記者稱，實際上這應(yīng)該是變相跟投和參與業(yè)績分成，盈利所得也能規(guī)避稅收。青昀套利1號產(chǎn)品在前一波牛市期間到期清算的時候，青昀投資間接獲得了2000余萬的收益。

青昀套利1號產(chǎn)品募集金額1.05億元，投資者人數(shù)僅有4人，在它運作3個月之后凈值表現(xiàn)優(yōu)異，青昀投資與銀河資本決定“合作”復(fù)制1號產(chǎn)品，連續(xù)發(fā)行了2-10號青昀套利產(chǎn)品。青昀套利系列產(chǎn)品管理規(guī)模迅速達到20.112億元。

但后來事情的發(fā)展出乎各方的預(yù)料。進入2015年6月中旬，大盤和各類指數(shù)遭遇斷崖式下跌。青昀套利9號成立1個多月后，就遭遇了爆倉。依據(jù)合同規(guī)定，該產(chǎn)品設(shè)置了0.97、0.95元兩條預(yù)警線和0.93元的止損線。自2015年5月21日成立后，青昀套利9號凈值經(jīng)歷了沖高后快速回落的過程，并且快速擊穿了上述三條“防線”。

2015年6月15日，青昀套利9號產(chǎn)品凈值達到運作以來的最高點，基礎(chǔ)份額單位凈值1.1031元，基金總資產(chǎn)達到3.4億元。當(dāng)日B類單位凈值達到1.3757元，即這部分投資者的浮盈超過了37%。

但隨后青昀套利9號的凈值走勢，就如同“股災(zāi)”中的股指一樣快速墜落。6月29日，青昀套利9號產(chǎn)品凈值跌至0.9648元，首次跌破了0.97元的預(yù)警線，B份額的凈值則從高點1.3757元跌到了0.8486元；7月2日，青昀套利9號又跌破了0.95元的預(yù)警線，報0.9460元；B份額凈值0.7764元，對應(yīng)的浮虧超過22%，而自6月15日以來的調(diào)整幅度接近60%；7月7日，青昀套利9號跌破了0.93元的止損線，報0.9254元。在此之后，母基金凈值不斷刷新新低，而B份額承擔(dān)了杠桿效應(yīng)放大后的進一步虧損。

然而，此時多數(shù)投資者并不知曉情況已惡化到如此地步。前述認(rèn)購青昀套利9號的投資者稱，投資顧問在6月29日通過微信發(fā)布的產(chǎn)品B份額凈值還在1.08元，實際凈值已經(jīng)低于1元；之前也有部分投資人注意到產(chǎn)品凈值下跌幅度過大，和銀河資本、青昀投資做過溝通，要求控制風(fēng)險，得到了“凈值低估、凈值實際沒有這么低、風(fēng)險可控”的解釋。

“當(dāng)時沒人通知產(chǎn)品爆倉，接到通知已經(jīng)很晚了�！痹撏顿Y者稱，“凈值公布，一直是投資顧問群發(fā)郵件通知，大約一周一次；銀河資本的網(wǎng)站，投資者可以登錄查詢凈值，但是沒有按時發(fā)布，經(jīng)常一個月不更新�！�

“個別投資人隱約感受到產(chǎn)品可能爆倉了，但是沒有確認(rèn)，因為投顧一直說估值有錯誤，有在途資產(chǎn)未計入、凈值被低估之類。因此沒有正式通知，無法確定是否爆倉。”該投資者稱，在產(chǎn)品遭受重大損失的時候，銀河資本則完全袖手旁觀。

投顧狀告管理人

該來的終究還是要來的。2015年7月14日，青昀投資通過郵件向投資者群發(fā)了《B類持有人追加資金通知書》。這是投資者真正意義上第一次清楚地了解到產(chǎn)品已經(jīng)爆倉。

上述投資者稱，青昀投資先是主動提出以自有資金全額追加資金，讓產(chǎn)品恢復(fù)交易。后來又改變主意，青昀投資提出和投資者共同追加資金，大部分投資者寄希望后續(xù)運作補回凈值，同意了共同追加資金。其后，銀河資本將產(chǎn)品凈值調(diào)整為1元，并恢復(fù)了交易。其中，青昀追加資金1450萬元，這也為后來青昀投資與銀河資本對簿公堂埋下了伏筆。

2016年5月23日，青昀套利9號到期清算，母基金單位凈值0.985元，B份額0.76元。若剔除投資者追加資金部分，實際B份額的單位凈值約為0.6元。

投資一年，B份額投資者在滿足A類投資者本金+收益、銀河資本管理費、投顧費用等一系列費用之后，僅拿回六成本金。

值得注意的是，這六成本金中還包含了青昀投資1450萬元的追加資金款項。該投資者稱，如果剔除這部分投入，那B份額最終的凈值約為0.44元。

發(fā)生這種狀況，也就有了前文所述的青昀投資不滿管理人的做法，并向虹口區(qū)法院起訴�！安幌攵嗾f什么，看最后判決。”朱俊軍如是說。

有認(rèn)購青昀套利9號的投資者也認(rèn)為，銀河資本涉嫌多方面違約。比如套利產(chǎn)品做指數(shù)跟隨，套利產(chǎn)品的跌幅竟然超過了大盤指數(shù)跌幅；將基金資產(chǎn)直接委托給投資顧問運作；產(chǎn)品凈值跌破預(yù)警線及止損線時，均未按照合同約定通知投資者；是否按照合約約定限制倉位、及時平倉，目前尚不清楚。

有銀河資本內(nèi)部人士向本報記者透露，“現(xiàn)在投資者和青昀都找我們，我們壓力很大�！痹搩�(nèi)部人士向記者證實了投資者的說法，稱“未盡及時通知義務(wù)”。他解釋，之所以沒及時通知投資者是“出于保護投資者目的”，剛跌破第一條預(yù)警線時他們考慮能做的主要有三個方面：告知投資者、降低倉位以及讓投顧追加資金。

而從事情的發(fā)展來看，該人士所述的三個方面均在產(chǎn)品爆倉之后才真正提上議程，為什么會出現(xiàn)這樣的情況？

操作策略為何偏離

資料顯示，2015年5月21日成立，青昀套利9號成立于牛市的相對高位。成立伊始，產(chǎn)品募集資金3.079億元。

上述投資者提出質(zhì)疑，既然是款套利產(chǎn)品，短期跌幅怎會如此之大？是否投顧機構(gòu)的投機操作或者進行了母基金的指數(shù)跟隨策略，才導(dǎo)致出現(xiàn)如此巨大的跌幅。

按照合同約定，青昀套利9號投資策略主要有三：首先是常規(guī)性策略，即通過配對轉(zhuǎn)換機制實現(xiàn)分級基金的折溢價套利，即拆分母基金成A、B份額賣出或者合并A、B份額后贖回母基金；預(yù)判暴跌行情引發(fā)分級基金下折，提前買入分級A，在下折后賣出分級A及贖回下折獲得的母基金份額，此為事件性套利；第三種為固定收益類投資策略，主要是保證產(chǎn)品流動性以及沒有套利機會時進行的策略性投資需要，通常配置一些債券型基金、貨幣市場基金、逆回購、銀行存款等固定收益品種。

從事后的復(fù)盤來看，若青昀套利9號嚴(yán)格執(zhí)行合同約定的投資策略，跌幅將遠(yuǎn)小于市場的波動幅度，爆倉的可能性則更小。而本報獲得的一份6~7月份凈值回撤情況的材料顯示，有多個交易日，青昀套利9號的凈值跌幅超過了滬深300(3225.162, -27.36, -0.84%)指數(shù)。比如，6月17日滬深300指數(shù)漲1.46%，產(chǎn)品凈值跌1.57%；6月23日滬深300指數(shù)漲3.2%，青昀套利9號跌1.57%。

對此，上海一位公募業(yè)內(nèi)人士向記者介紹，正常的套利產(chǎn)品的跌幅會小于指數(shù)，因為套利產(chǎn)品本身存在一個折溢價率，即便產(chǎn)品買入后凈值跌了，但還擁有了折溢價的安全墊，因此，分級基金套利產(chǎn)品即使出現(xiàn)虧損，虧損的幅度也應(yīng)該小于市場下跌幅度。

青昀投資在郵件中也肯定了青昀套利系列產(chǎn)品進行了指數(shù)跟隨。青昀投資相陽松稱，在青昀套利9號凈值出現(xiàn)大幅回撤期間，市場本身的折溢價不顯著，投資策略上跟隨指數(shù)較重。

然而，這似乎已經(jīng)超出了合同約定的策略。另一方面，《第一財經(jīng)日報》記者查閱資料發(fā)現(xiàn)，在實際操作中，青昀套利9號也出現(xiàn)了偏離投資策略的情況。

據(jù)公開資料，青昀套利9號成立一個月便出現(xiàn)了在國投瑞銀成長B級（下稱“成長B”）的持有人名單中。據(jù)成長B2015年中報，截至6月30日，青昀套利9號持有了232.92萬份成長B級份額，以2.06%持有比例成為后者的第五大持有人。

在分級A級對應(yīng)中報的十大持有人名單中未出現(xiàn)青昀套利9號。2015年中報顯示，分級A級的第十大股東朱茂昌所持成長A級份額300萬份，所占比重為2.66%。不過，考慮到中報僅披露了前十大持有人，據(jù)此也不能排除青昀套利9號所持成長A級的份額與成長B級相一致的可能性。

然而，2015年年報則顯示青昀套利9號未嚴(yán)格按照既定策略“辦事”。截至2015年末，青昀套利9號持有855.9028萬份成長A級，持有比例高達9.99%。當(dāng)時成長B級對應(yīng)的凈值為0.8090元，離0.25元的下折閾值尚有69%的距離。由此，并不存在事件性套利的可能性。

若當(dāng)時青昀套利9號持有與成長A級相一致的855.9025萬份成長B級基金，可位列其第二大持有人，但成長B年報披露的前十大持有人中，均未出現(xiàn)青昀套利9號的身影。

由此可見，青昀套利9號當(dāng)時的操作策略與合同規(guī)定的出現(xiàn)了偏離。

管理人“缺位”？

依據(jù)合同，銀河資本青昀系列1-10個專戶產(chǎn)品是由銀河基金子公司銀河資本發(fā)行的分級基金套利產(chǎn)品（其中一款為主動管理型平層產(chǎn)品）。投資顧問均由青昀資本擔(dān)任，由它向銀河資本提供操作建議。

《第一財經(jīng)日報》記者了解到，銀河資本在10個專戶產(chǎn)品運作中似乎僅是扮演了通道的角色，銀河資本認(rèn)為自己是名義管理人，而在實際操作過程中，青昀資本是實際的管理人。

在日常的投資溝通中，一向由青昀投資通過郵件等方式向投資者提供凈值與操作過程和思路的反饋。而銀河資本似乎只是“默默地”在一旁收著管理費。

銀河資本為公募基金銀河基金的子公司，2014年4月22日在上海成立，注冊資金5000萬元人民幣。

青昀投資是由朱俊軍、相陽松、陶潔等人成立的有限責(zé)任公司。由朱俊軍擔(dān)任法定代表人和投資負(fù)責(zé)人，相陽松負(fù)責(zé)產(chǎn)品銷售。

有熟悉朱俊軍的人士對《第一財經(jīng)日報》記者稱，朱本人較為低調(diào)，極少出席公眾場合。但記者還是從其他渠道了解到一些信息，朱俊軍曾任職于西部證券(26.570, 0.11, 0.42%)機構(gòu)業(yè)務(wù)部、資產(chǎn)管理部，他創(chuàng)立了一套指數(shù)分級基金、ETF基金產(chǎn)品的套利模型。而相陽松此前在西部證券下邊的一家基金公司負(fù)責(zé)市場、渠道相關(guān)工作。

成立銀河資本青昀系列產(chǎn)品期間，相陽松發(fā)動了他的朋友圈，讓一些朋友認(rèn)購他們的產(chǎn)品。

據(jù)投資者介紹，1號產(chǎn)品取得了巨大的成功，相陽松的朋友取得了不錯收益。而在跟投后，青昀投資獲得的收益更是高達2000余萬元。

在指數(shù)不斷走高，套利產(chǎn)品以其絕對收益特征受到市場歡迎，青昀投資和銀河資本合作抓住有利時機連發(fā)了10個產(chǎn)品。除了銀河資本青昀1號因為2015年7月初產(chǎn)品到期，6月份已經(jīng)減倉且逐步變現(xiàn)，遭受的回撤較少之外，其他運作中的套利產(chǎn)品均遭受了重大損失，而相陽松因牽扯了自有資金和自己的關(guān)系進去，被搞得焦頭爛額。

實際上，銀河資本專戶爆倉是行業(yè)發(fā)展過程中的一個縮影。過去幾年，基金子公司野蠻成長，通道業(yè)務(wù)更是風(fēng)靡整個行業(yè)。一些基金子公司對投資策略了解有限，不具備相應(yīng)的風(fēng)險識別、風(fēng)險控制能力，甚至不具備相應(yīng)的運作、清算能力，就倉促推出產(chǎn)品，把產(chǎn)品管理的投資運作、風(fēng)險管理悉數(shù)交由投資顧問，投資人的委托資產(chǎn)任由投資顧問處置，管理漏洞頻繁出現(xiàn)。最近兩年隨著大量產(chǎn)品的集中運作到期，違約和追責(zé)問題正在集中爆發(fā)。

如今對通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管正在升級，但通道的比例在整個行業(yè)中占比仍較高，亦不可能一刀切地關(guān)掉。“如果一刀切地關(guān)掉，那很多機構(gòu)會死掉。”上海一家基金子公司高管對記者表示。